方正固收：经济增长压力或倒逼政策放宽地方政府信用

　　来源：方正固收　　

　　【方正固收】关于城投债的历史、框架及我们的量化方案——城投债专题研究（一）

　　1、随着城投政策的不断收放调整，我们已经经历了五个城投政策的阶段，而在我们刚刚经历的一轮城投政策重新加严阶段（始于2016下半年）后，城投债开始逐步走入了减量市场。

　　2、城投债收益率的走势主要并非城投的风险及政策所造成，而是货币政策、非银行为以及全盘信用风险这类更为宏观的变量所变化的结果。

　　3、关于城投债的相对估值：

　　1）2014年开始，城投债的相对收益率出现了两次重估，每次重估都始发于政策开始使城投信用接近或远离政府信用；

　　2）在2016年8月之后，城投债利差总体上移，原因是以88号文为代表的一系列政策把城投信用及政府信用逐步割裂开；

　　3）城投债个券的风险事件往往会导致城投债利差出现一小轮上移，但这种事件对市场的冲击力度越来越低。

　　4、城投债政策后续可能会随经济周期而宽幅摆动，当前经济增长的压力可能倒逼政策放宽地方政府信用，这导致城投债的利差后续会缓慢下移。

　　5、城投债的阿尔法越来越重要，在此环境下关注中微观信用的必要性增加。

　　6、我们的省级信用量化指标大致分为三个大类：经济状态、财政收入的结构及稳定性、政府债务环境，结果呈现如下：

　　1）城投总体风险集中在东北、西北及西南地区，华东及华南等沿海地区的信用偏好；

　　2）广东、北京、上海、浙江、山东的风险最低，黑龙江、吉林、内蒙古、贵州、湖南、云南、青海的风险最高；

　　3）我们量化结果大体与市场给出的估值相仿，但我们对辽宁省的信用要更乐观，而对湖北、河南、青海、宁夏的信用情况要更加悲观。

　　7、关于预期差，我们的解释如下：

　　1）辽宁的静态数据可能不比东三省的其他二省（黑龙江、吉林）更差，市场关注的风险主要来自于挤泡沫带来的“信息不对称”及后续信用重估的冲击；

　　2）湖北要关注资源枯竭及隐性负债过多的问题；

　　3）河南要关注投资率过高、低速的人口增长及政府议价能力偏弱的问题；

　　4）宁夏及青海存在投资率过高、基建占比过多和财政过于依赖转移支付的问题，此外宁夏也有资源枯竭的风险。

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责任编辑：牛鹏飞