股债双杀下的康美药业

　　来源：谈天说债

　　过去的几个交易日，对于康美药业，无论是股票投资人，还是债券投资人，均是难过的几天。

　　其股票连续四天大幅下跌，其周二两度跌停，后均被大单拉起，最后跌幅为7%，周三开盘后再次低开低走，然后早盘迅速被砸至跌停，且成交量明显放大，周二成交7亿，周三成交6亿。如果从上周五收盘价21.57元/股算起，至周三收盘价17.99元/股，三个交易日康美股票跌幅已经超过16%。

　　如果说周二的跌停，有个背景是整个股市以及医药板块杀跌的话，那么周三在大盘拉涨的背景下，康美再次杀跌，则不得不引起投资人的重点关注。

　　周二中午和晚间先后传出两篇自媒体文章（初善投资和市值风云，其实大跌之前传播范围并不是很大），尽管当日晚间传出工行与康美签署“总对总协议”以及30亿债转股协议的正面信息支撑，但股票连续大幅下挫还是撩拨了债券投资人的脆弱神经。

　　周三在10：56附近康美股票被砸至跌停后，11：00起15康美债开始其全天的表演，早盘最后半小时二级交易净价从94.50元无抵抗的下跌至91元。可以说是股票的再次跌停引发了债券的抛售，休市期间信息继续发酵，股债各个群里都有人在问“康美到底怎么了？”。

　　午盘开盘后价格持续下跌，13：47跌至85元附近，随后跌幅加大，14：01跌至80元附近，14：31跌至75.51元，跌幅达到20%触发交易所临停机制，至14：57恢复交易后，进一步下探至73元附近，尾盘小幅拉升后，以75.50元收盘，跌幅20%，1.28+2Y行权收益率30%，盘后中债行权估值已经上调近500BP至13%，隐含估值已经从AA-下调至A+。

　　信用债要是杀起人来真是毫不手软，一天可以走完股票两天的跌幅。

　　尽管是一只民企债券，但对于一只AAA评级的医药行业债券而言，如此大的跌幅真是令人心惊胆战，上一次AAA评级公司债大幅下挫还是沪华信和NB，康美存续债券266亿，其债券投资人估计一夜难眠。

　　康美是股债市场老司机，2001年A股上市，2006年在短融推出的第二年即发行了短融，其利用资本市场融资意识相当强，利用优先股等各类融资工具再融资超过160亿。

　　在本次大跌前，康美是A股医药板块市值超千亿的两家公司之一（另一家是恒瑞医药），上市以来连续18次分红，累计分红51亿。但从2012年开始公募基金持有的康美医药股份份额开始下降，14年的持股比例还在28%以上，15年下滑至10%以内，18年进一步萎缩至4%以内。

　　其实这么多年，对康美的质疑并没有间断过，质疑的问题主要集中在这几点：

　　1、高额的货币资金。

　　其货币资金/总资产常年维持在35~50%，且近年持续走高，货币资金规模如此之大，完全可以覆盖掉所有有息债务，但公司18年以来在债市发债频率明显加快，看起来像是很缺钱。

　　而且高额的货币资金跟公司财务费用的勾稽关系无法用常理解释，资金利用效率如此之低令人发指，而银行对康美授信尽管较为慷慨，但所有的银行贷款均为短期（大部分为信用+基准），长期负债全部为债券（还有18亿明股实债）。

　　如此高额货币，到底是为了所谓安全性，宁愿牺牲一定利息收入，还是货币资金本身就是临时性的时点数或者使用受到限制的。不能用常理解释并不代表公司造假，但市场无法说服自己的时候，就对任何信息变得异常敏感，特别是在弱势环境中。

　　高额货币资金的三种假设：第一种是货币资金本身没问题，公司对流动性的要求高，可以承担利息损失；第二种货币资金是真的，但公司可能受制于某些因素，无法随时动用，比如以货币资金做质押融资（重点融资资金谁用），但公司和银行达成协议不披露抽屉协议，此种会计师很难直接获得审计凭证；第三种是货币资金是临时性的数字，季度末回流用于报表粉饰，季初又流出，但这种操作公司现金流量表没有体现。

　　不过多年来会计师为康美出具的全部是无保留审计意见，难道大家对于A股的审计师的节操都这么不放心吗？

　　2、规模庞大但减值极少的存货。

　　作为覆盖中药饮片全产业链的龙头企业，近三年康美存货中有超过30亿为消耗性生物资产，这块资产价值的真实性、可靠性，初善投资和市值风云均有分析，大家可以移步，不过看市值风云的留言需要一点心理准备。

　　但两个文章更多是推测和怀疑，均没有详细的靠谱论据支撑。但过往农业领域上市公司最大造假就在生物资产，大家对此高额以及减值不充分的企业心有戚戚。

　　3、反常的贸易毛利率。

　　康美业务中有很大一块是药品贸易，包括中药材贸易和西药（含医疗器械）贸易，其中药材贸易常年维持25%附近的毛利率、而西药贸易毛利率在30%附近，而行业内从事药品批发的普遍在10%附近甚至更低。

　　中药材贸易毛利高可能跟公司产业链一体化经营有关系，公司在很多中药材主产地以及集散基地都有子分公司专门负责，而且据传公司可以对某些中药材的价格产生重大影响（了解下康美-中国中药材价格指数）。

　　而西药及器械贸易毛利高则有可能跟公司的药房托管有关系。这个我觉得是有一定道理的。关于这块，雪球上有个文章《探究康美药品贸易高毛利率之谜》。

　　4、控股股东高比例质押。

　　其控股股东持有的股票常年90%以上被质押，本次大跌前康美药业股票价格与年初相比基本持平，跑赢了绝大多数股票，但有老司机说此股呈现庄股特征，股票不太懂，不过10月第一个交易周，公司股票确实连续五天呈现尾盘拉升的情况。

　　不知本次大跌是否会引发股东平仓压力，此外康美药业自身债务中60%集中于短期，再加之高额货币资金可疑，市场对其流动性以及债市再融资担忧有所上行（特别是富贵鸟事件后），其债券一级发行价格和二级估值持续上行。

　　5、高管行贿问题。

　　6、另外近期传出康美一直引以为荣的药房托管业务据传被监管叫停、以及税务正在稽查医药行业税务问题，而据传中药材贸易领域虚开增值税发票较为普遍。

　　以上1-5个问题属于老生常谈，在过往的很多时候被媒体不时讨论和质疑，市场甚至戏称“月经美”。到目前为止所有新增信息仅仅是股价连续几天大跌，公司基本面并未有明显新增异常事项出现。又或者真出现了我们未知的黑天鹅吧，比如华业资本，那是无耻至极。

　　因此暂时可以把此次股债双杀归结为，某种原因引发投资人抛售股票，而股票的连续大幅下跌，引发市场对其过往负面信息的放大，在低迷的股市氛围以及对民企债券的规避背景下，通过市场情绪的喧嚣，再次负反馈至价格，最后引起股债双杀。

　　债券方面，前期信评都有讨论，医药行业+AAA+某个大公募基金股东，不少机构还是能够入库，但5月份开始多个上市公司连续爆雷后，康美二级交易和估值不断走高，在基金半年报中，很多公募基金已经有撤退的迹象了。此处吐槽下，康美跟债券投资人的沟通实在太糟了。

　　本次大跌后，有市场信息传言，近期有融资盘配资爆仓，被强制平仓所致，有老司机联系公司证代，公司回复称未有发现异常信息。。

　　公司周三连夜进行了回复，对高额货币、存贷双高、大股东质押比例高以及中药材毛利高进行了说明。货币资金的问题归结为未来投资需求和日常运营需要，以及不断融资维持跟金融机构关系；消耗性生物资产问题拉来评估机构站台；大股东高比例质押融资主要用于实业投资；中药材贸易毛利率高是因为全产业链布局的优势。

　　对于这几个问题的回答基本在前期各种讨论中都给过解释，但市场在用脚投票的时候，这些解释是那么苍白无力。其债券融资人员要反思啊。

　　今天大幅下跌，想起之前的宏桥、万达当时被砸的情况，因为短期无法证实的谣言/信息，公司过往存在的瑕疵被无限放大，引发市场恐慌，各路资金夺路而逃，而价格下跌触发某些止损操作，引起踩踏。

　　从15康美债今天分时成交来看，从94.50元下跌的过程中，分别在92元、87.5元、79.2元、76元和73.3元有大额买入单，说明还是有愿意冒风险的资金切入进来。不过下午债券临停时间接近收盘，感觉恐慌情绪并未有完全释放，毕竟对有些机构而言，其最大的风险是声誉风险。不知道昨晚的解释能不能缓解抛售压力，至少股票上公司会进行维稳操作吧。

　　如同人无完人，从来也没有完美的企业，A股和债市存在各类型奇奇怪怪的上市和发债主体，极端的企业很少，大多是毁誉参半、优劣均存的主体。因为信息获取的渠道有限以及本身就存在的信息不对称，我们对问题的分析经常存在片面或者差异，这种差异以及对于风险的容忍、对未来的预期，最终通过金融产品的价格体现出来。也许这才是市场的魅力所在。

　　我们常听人说“不要接落下来的刀”，我们又听人说“要善于利用事件驱动的交易机会”，那么现在是落下的刀，还是情绪砸出的坑？

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责任编辑：牛鹏飞