10月流动性前瞻：资金利率水平走平 仍在宽松区间

　　来源： 李勇宏观债券研究

　　报告摘要

　　1、财政存款变动、缴税缴准和M0变动对流动性的影响：根据测算，10月财政存款吸收流动性9000亿元，缴税影响约12000亿元，缴准环比增加800亿元，M0小幅减少1500亿元。整体来看，财政存款对流动性的收紧影响较大。

　　2、外汇占款上，整体来看，外部流动性也就是外汇占款为国内的流动性支持力度不可期待，但强外汇管制下大幅拖累可能性也不大。

　　3、公开市场操作方面，我们预计：（1）9月-10月仍为地方政府债发行大月，央行仍会保持流动性合理充裕保障地方政府债顺利发行；（2）如果三季度，社会融资成本并没有明显下滑，这或推动央行进行降准，时间节点可能在10月左右（10月7日央行已发公告开启降准置换，释放增量资金7500亿）；（3）即便“宽信用”有所起色，央行也将给予足够充裕的流动性支持，保障实体经济融资需求。

　　4、监管方面，9月期间，对债市影响更为直接的是“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”发布会、“理财新规”的发布、离岸央票备忘录签订等。几大政策分别意图在于稳国内经济、防控金融风险和稳杠杆协调，以及增加调整离岸人民币池子的工具。

　　5、重点债券的供给角度来看，预计2018年10月国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单净融资量分别为2500亿元、1900亿元、1225亿元和-800亿元，从发行量来看，预计国债发行4000亿元，地方政府债发行3400亿元，政策性金融债发行3250亿元，同业存单发行约15000亿元。整体来看，新增专项债较8-9月要放缓许多，置换债零散发行，今年10月地方政府债的供给压力减弱。与此同时，证金债今年发行量水平与去年类似，小于16年水平，净融资量持平去年。同业存单净融资延续为负，主要债券融资趋弱，有利于债市。

　　6、从流动性看债券策略：进入10月，资金面预计会在当前利率水平上下震荡，中枢走平，整体仍处在宽松区间，R和DR重回3%上方暂无可能性。预判依据如下：其一，10月地方政府专项债发行量较9月将锐减，减轻供给压力；其二，9月美联储加息后，中国央行仍按兵不动，但美债收益率已跟随短端利率和通胀水平有所抬升，中美债券收益率虽然更应受各自国内经济情况所主导，但中美利差大幅收窄预计仍会给市场偏紧预期和担忧；其三，“宽信用”进程逐步传导，社融增速下降幅度有所放缓；其四，季末后首月财政存款回笼流动性。从资金利率月内运行来看，由于有十一假期，10月24日为10月当月申报纳税的最后期限，从过往年份10月R和DR利率走势来看，10月资金利率较高位置基本在最后一周，建议借钱方提前做好资金筹备。（具体分析可以阅读东北固收每周一周策略）

　　目录

正文

　　1． 四季初财政存款吸收，国庆之后M0环比下降

　　1.1． 四季初财政存款吸收流动性

　　财政存款的变动主要取决于财政收入与财政支出的差额。从财政收入进度看，增值税减税效果进一步显现。1-8月累计，全国一般公共预算收入132868亿元，同比增长9.4%，已完成预算收入进度的84.68%。其中，全国一般公共预算收入中的税收收入117217亿元，同比增长13.4%；非税收入15651亿元，同比下降13.1%。8月份，全国一般公共预算收入11077亿元，同比增长4%，增速有所放缓。主要原因是增值税降低税率，以及近期增值税留抵税款退税进度加快，增值税收入增速明显放缓，减税力度越来越大。从财政支出进度看，1-8月累计，全国一般公共预算支出140673亿元，完成年初预算的67%，同比增长6.9%，快于序时进度（66.7%）0.3个百分点。其中，中央一般公共预算本级支出20425亿元，同比增长8.6%；地方一般公共预算支出120248亿元，同比增长6.6%。8月份，全国一般公共预算支出15137亿元，同比增长3.3%。重点支出保障有力，全国财政支出总体保持较快增长。根据2018年财政部支出预算，全国一般公共预算支出209830亿元（含中央预备费500亿元），扣除上年地方使用结转结余及调入资金后增长7.6%，未来财政支出还要进一步加速。

　　受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，其中，1月、4月、7月、10月处于相对高点，3月、6月、9月、12月处于相对低点。从往年情况看，在季度末的支出增速很高，但季度初的支出增速回落，导致季度末月份财政存款增量低于季节性，但季度初月份财政存款增量大幅高于季节性。

　　10月通常是财政存款的净增加月。2014-2017年10月财政存款环比变动额分别为7761亿、4944亿、 7730亿、9697亿，总体来说变动较为平稳，在此基础上从季节性的角度来看，考虑到今年财政收入增速状态与17年类似，我们预计10月份财政存款将吸收流动性约9000亿元。

　　1.2． 缴税压力相对不大，缴准净回笼流动性

　　缴税：

　　 2018年是减税政策频出的一年。上半年，财税部门出台了减税降费政策20余项。其中深化增值税改革方面，根据《关于调整增值税税率的通知》（财税〔2018〕32号）和《统一增值税小规模纳税人标准的通知》（财税〔2018〕33号），自2018年5月1日起，将增值税税率普降1%，纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用17%和11%税率的，税率分别调整为16%、10%。同时，增值税小规模纳税人标准为年应征增值税销售额500万元及以下。已登记为增值税一般纳税人的单位和个人，在2018年12月31日前，可转登记为小规模纳税人，此次深化增值税改革预计全年将带来减税超过4000亿元，平均每月减税额为500亿元。

　　7月23日举行的国务院常务会议强调积极的财政政策要更加积极，在确保全年减轻税费负担1.1万亿元以上的基础上，抓好现有减税政策的落地，继续执行9月底前待完成的增值税留抵退税返还，留抵退税返还预计减税1130亿元（8月28日财政部部长做预算执行情况报告时所述）

　　8月23日，国家税务总局发布《公告》，就相关政策具体执行口径、征管操作事项进行说明，明确了延长高新技术企业和科技型中小企业亏损结转弥补年限政策，昭示着减税政策的进一步落实。同时出台新的减税政策，计划于2018年至2020年底，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。

　　8月30日，国务院常务会议进一步发布减税措施：一是对因去产能和调结构等政策性停产停业企业给予房产税和城镇土地使用税减免、对社保基金和基本养老保险基金有关投资业务给予税收减免、对涉农贷款量大的邮政储蓄银行涉农贷款利息收入允许选择简易计税方法按3%税率缴纳增值税。二是为鼓励增加小微企业贷款，从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由此前已确定的500万元进一步提高到1000万元。三是为推动更高水平对外开放，鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年，完善提高部分产品出口退税率。采取上述措施，预计全年再减轻企业税负超过450亿元。

　　8月31日，十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定，标志着个税法完成第七次大修。，起征点提升至5000元，并增加扣除项，预计减税3200亿元（全国人大常委会办公厅2018年8月31日新闻发布会信息）。

　　新“个税”拟10月1日执行。自2018年10月1日至2018年12月31日，纳税人的工资、薪金所得，先行以每月收入额减除费用五千元后的余额为应纳税所得额，不扣减子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除支出，也不需要按年度汇算个税。

　　根据国税总局发文，9月需要按月缴纳的税包括增值税、消费税、企业所得税、个人所得税和资源税。回顾2013-2017年10月按月申报缴税合计数（仅汇总增值税、消费税、企业所得税、个人所得税和资源税，2017年之前加总营业税），分别为8431.65亿、亿、9461.96亿、9756.61亿、10380.15亿、11394.5亿，均高于9月缴税金额，环比变动值分别为2802.66亿、3589.54亿、3520.38亿、4342.78亿、4162.3亿。综上，参照往年数据，并考虑减税（特别是个税起征点的变动）影响后，我们预估10月以上六大类税种需缴纳的金额合计为12000亿元左右，同比增速5.3%，流动性整体宽裕区间，缴税冲击影响有限，应继续重点关注各类减税政策落地情况。

　　缴准：测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。历史数据显示，10月缴准基数在2015-2017年环比变动额分别为1832.51亿、6894.44亿、5835.87亿。如下图所示，自2018年以来，各项存款同比增速维持放缓趋势。考虑到境外存款自今年5月起不再缴纳法定准备金，5-8月缴准基数同比增速分别为7.11%、6.77%、6.85%、6.98%，在此基础上，我们预计今年10月份缴准基数环比增加约6200亿元。

　　根据我们的测算（具体测算方法欢迎关注我们此前发布的《如何理解流动性专题报告之三：论超储率（超额存款准备金率）的测算—关于五因素模型的思考》），8月金融机构加权平均法定准备金率为12.88%，考虑到9月央行并未出台降准的政策，理论上来看，10月法定准备金率应与9月保持一致。综上，我们预计今年10月缴准环比将增加约800亿元，但缴准分三次进行，每次压力相对不大。

　　1.3． M0小幅下降，对流动性影响较小

　　根据历年M0变动数据，春节前1-2月处于全年M0最高位，出现季节性增加。9月底也常常是M0的高位，主因10月国庆假期带来的现金需求。2014-2017年10月M0的环比变动额分为-1153.35亿、-1122.49亿、-853.69亿、-1517.85亿。十一长假过后，居民现金消费的需求减弱，银行也会适当减少备付金头寸，故我们预计10月M0环比减少1500亿元，对流动性有一定的冲击。

　　1.4． 小结

　　 根据测算，10月财政存款吸收流动性9000亿元，缴税影响约12000亿元，缴准环比增加800亿元，M0小幅减少1500亿元。整体来看，财政存款对流动性的收紧影响较大。

　　2． 外汇占款0上下浮动，对流动性影响较小

　　2.1． 外汇占款及结售汇数据总结：外汇占款由涨转跌，结售汇数据走弱

　　 2018年8月份外汇占款为215，278.00亿元，较上月减少23.85亿元， 为本年度首个环比减少月份，对流动性负面但影响很小。同时，8月份央行外汇储备为31，097.16亿美元，环比减少82.30亿美元，外汇储备由涨转跌。这一判断与我们在8月外储点评中“预计8月份外汇占款项目波动不大，即使转负幅度预计较小，对流动性影响较小，伴随逆周期因子调整，预计8-9月结售汇数据有所改善”判断一致。

　　  从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行自身结售汇延续上月趋势实现逆差59.09亿美元，逆差缩小；银行代客结售汇出现逆差92.51亿美元，连续2个月出现逆差，创一年来最大逆差。结售汇出现逆差，表明境内想换成外汇出去的人民币有所增加，显示着人民币贬值刺激了居民部门的贬值预期。从银行结售汇数据来看，8月银行结售汇差额逆差由上月的93.94亿美元扩大到148.60亿美元，主要受货物贸易与经常项目结售汇呈逆差的影响：银行代客结售汇逆差92.51亿美元，较上月逆差4.28亿美元有较大幅度变化，反映出市场对人民币贬值预期。从渠道上看，8月银行代客结售汇出现逆差主要受货物贸易与经常项目结售汇呈逆差的影响：银行代客经常项目结售汇逆差110.82亿美元，逆差较上月扩大85亿美元，为2017年1月以来逆差最高；银行代客货物贸易结售汇顺差150.51亿美元，环比收窄21.28%；银行代客服务贸易结售汇延续上月逆差录得212.2亿美元，逆差环比增加20.66亿美元。8月商品进出口贸易录得顺差278.86亿美元，基本持平上个月，而8月银行货物代客结售汇顺差进一步收窄，说明企业整体避险情绪进一步抬升，结汇意愿不高。

　　8月，银行代客远期结汇签约147.05亿美元，售汇签约200.96亿美元，银行代客远期净结汇-53.91美元，仍为逆差，但逆差较上月收窄，我们认为是外汇风险准备金调整导致市场空头力量削弱导致。银行代客远期结汇累计未到期额为646.13亿美元，售汇累计未到期额1785.22美元，代客远期净售汇未到期累计录得1139.09亿美元，净售额进一步扩大。外汇占款的变动、外汇储备的变动与结售汇数据，方向一致。

　　2.2． 汇率回顾及预判：预计汇率企稳

　　汇率方面，今年6月中旬以来，人民币兑美元汇率迎来一轮快速贬值，直到8月中旬有所缓解。7月3日，央行行长、副行长在不同场合相继发声，人民币汇率短暂企稳，但随后再次加速贬值，7月25日，美元兑人民币中间价突破6.8，为2017年6月以来首次。

　　人民币贬值过快也使得央行开始有所动作，主要是两个方面：（1）8月3日，中国人民银行决定自8月6日期，将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%。（其影响点评可阅读我们《8月流动性月报》）；（2）8月24日，外汇管理局宣布逆周期因子已有所调整；但央行的动作仅仅稳住了人民币汇率。

　　  8月3日，外汇风险准备金率从0调整为20%，但汇率短暂调整后重新走贬，至8月16日，美元兑人民币中间价贬至6.8946。随后，8月24日，外汇交易中心宣布8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪，人民币汇率稳住回归6.8附近。央行对美元汇率“保7”底线比较坚定，“重拳出击”之后，从人民币对美元汇率走势来看，在岸和离岸汇率在9月稳定在6.80到7.0之间，保持相对稳定。

　　2.3． 美联储9月如期加息，四季度加息在路上

　　美联储加息预期落实，新兴市场货币政策承压，中国央行暂按兵不动，人民币汇率持续承压回归6.88左右。2018年9月27日，美联储举行9月议息会议决议，本次议息声明符合市场普遍预期，“宽松”表述首被删除。（1）利率决策：加息25BP将联邦基金利率区间上调至2%~2.25%区间；（2）经济展望：美联储议息会议上分别上调经济增速预期，将2018年、2019年GDP经济增速预期中值上调至3.1%（前值2.8%）和2.5%（前值2.4%）。2020年GDP增速保持2.0%不变；下调2019年PCE通胀率预测为2.0%，2018年PCE通胀率预期并未改变；上调2018年失业率至3.7%，维持之后两年3.5%，3.5%不变。（3）市场反应：决议过后，市场预期美联储12月进一步加息至2.25%-2.5%区间的概率升至77%，此前为74%；（4）10年美债收益率10月后上冲至3.23%上方，离岸人民币汇率也自9月25日后进一步攀升。

　　2.4． 小结

　　我们基于以下原因：（1）目前来看，中国央行并未动用外储来影响汇率，控制汇率的方式仍是加强外汇管制和提高做空成本，减少顺周期行为，这对外汇占款增加有利；（2）结售汇数据方面，我们认为需要关注外商投资流入和流出的情况（中国政府已在不断通过审批准入政策和税收政策等吸引外资），还有货物贸易下的结售汇顺差会否继续收窄；整体来看，外部流动性也就是外汇占款为国内的流动性支持力度不可期待，但强外汇管制下大幅拖累可能性也不大。

　　3． 公开市场操作：资金面小幅收紧，仍处于相对宽松状态

　　3.1． 九月公开市场操作回顾：央行连续暂停公开市场操作，资金面有所收紧

　　从MLF操作看，央行加大了长钱投放，支持地方政府债发行意图明显：2018年9月7日，央行续作MLF1765亿元，今日央行净回笼为2980亿元，叠加9月央行降准置换的1215亿元，相当于等额续作MLF，央行对资金面呵护意图依旧未变。2018年9月17日，央行开展2650亿元1年期MLF（中期借贷便利）操作，利率3.30%，无MLF到期。从操作次数来看，该操作是央行9月的第二次MLF操作，且并无MLF到期，9月当月到期的MLF已经续作对冲，本次操作为增量操作。从操作金额来看，该操作金额2650亿元，与8月MLF第二次操作1490亿相比，金额更大。

　　九月公开市场操作思路仍为“削峰填谷”，上半月净投放量为正值，下半月为负值，税期前净投放达到高峰，随后基本都为净回笼。

　　 9月资金面整体利率水平高于8月，R007和DR007利差有所走扩，流动性分层现象略有拉大。资金利率整体触底回升，9月DR007均值为2.65%，R007均值为2.74%，高于8月10-20个bp水平，月中R007、DR007与央行7天逆回购利率出现倒挂。同时，月底出现资金利率的大幅抬升，原因主要是十一假期临近资金需求量较大、美联储加息以及税期影响，对流动性造成一定压力。

　　正如我们在9月流动性前瞻所述，9月的DR和R的平均值利差触底回升，流动性不会收紧但也不会更松，整体仍在宽松区间，仅有几天显示交易员借钱有一些难度。央行在公开市场操作上，显示了比较支持的力度。

　　3.2． 十月公开市场操作展望：逆回购、MLF和国库定存中上旬到期

　　逆回购方面，自10月2日至10月4日，连续有逆回购到期，分别为500亿元、300亿元、200亿。MLF方面，10月13日有4980亿元的1年期MLF到期，扣除定向降准置换1年期MLF465亿元后，MLF实际到期量为4515亿元。同时10月16日有1500亿国库定存到期，考虑到10月中上旬有缴税、缴准压力，MLF到期以及国库定存到期叠加会对流动性有一定冲击。虽然10月公开市场操作会收紧一定市场流动性，但预计央行会出台一类列措施作出对冲。

　　从数量上看：10月、11月、12月降准置换的贡献持续减少，3个月分别为465亿元、5亿元以及25亿元；而MLF到期量分别为4980亿元，一方面是降准带来的银行间流动性充裕；另一方面，则是“宽信用”依然需要时间去传导。虽然市场有猜测，这么宽裕的流动性，央行会否启动正回购回笼流动性，我们认为保持“流动性合理充裕”是央行的态度，引导流动性从狭义到广义，是央行的目的，这暂时还离不开狭义流动性（银行间流动性）的配合。故我们认为10月的央行公开市场操作仍然会延续此前的操作。

　　进入10月，资金面中枢预计走平震荡，整体仍处在宽松区间，“钱荒”尚远。央行公开市场操作上，我们预计：（1）9月-10月仍为地方政府债发行大月，央行仍会保持流动性合理充裕保障地方政府债顺利发行；（2）9月如美联储加息后，中国央行会否跟随？我们认为在加强资本管制，逆周期因子重启的情况下，汇率已走稳，无论是否调整公开市场操作利率，资金流出压力均得到控制，考虑到国内经济基本面状况，我们认为央行可能不跟随；（3）未来会否再度定向降准？我们认为更多的要评估社会融资成本攀升趋势能否扭转，以及贸易战的演变。如果三季度，央行并没有观察到社会融资成本并没有明显下滑，这或推动央行进行下一步降准，时间节点可能在10月左右；同时，如果宽信用传导相对较好导致银行执行宽信用资金不足，央行降准提供增量资金可能性不低。（4）近期央行、银保监会等监管机构，政策的制定目的在于畅通货币政策的传导机制，确保“宽货币”能实现“宽信用”，我们认为近期即便“宽信用”有所起色，央行也将给予足够充裕的流动性支持，保障实体经济融资需求，所以流动性短期仍将在宽松区间。

　　4． 金融监管与重大经济政策

　　9月至今，国家相关部门发布的重要监管文件和主要政策包括：

　　9月18日，发改委召开专题新闻发布会，介绍了“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”有关工作情况。9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》。国务院新闻办公室于9月25日（星期二）上午10时在国务院新闻办新闻发布厅举行新闻发布会，介绍和解读《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书有关情况并答记者问。9月25日，中国人民银行、财政部联合发布了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》。中国银行业保险业监督管理委员会9月28日下发了《商业银行理财业务监督管理办法》（下称“理财新规”）正式稿。

　　9月期间，重大经济政策围绕着“金融支持实体经济”、“稳住人民币汇率”、“推进基建稳经济”这几个方面，在中美贸易摩擦不断的背景下，中国经济需要立足于自身。我们认为对债市影响更为直接的是“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”发布会、“理财新规”的发布、离岸央票备忘录签订等。几大政策分别意图在于稳国内经济、防控金融风险和稳杠杆协调，以及增加调整离岸人民币池子的工具。整体来看，对短端流动性的影响中性偏负，毕竟宽信用政策会将淤积银行间的流动性逐步吸纳。

　　4.1． 银保监会下发《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》

　　银保监会于9月初下发《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》。《通知》的主要内容：新预算法实施后，地方政府债券发行兑付方式由财政部代为还本付息变为省级政府自发自还，地方政府债券规模管理比照国债实行余额限额管理。为适应这一新情况，自通知印发之日起，地方政府债券参照国债和政策性金融债，不适用《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》（银监发[2012]16号）（以下简称“16号文”）相关规定。

　　其影响和关注点如下：

　　1．先来理解“银监发[2012]16号文”，其中有两个规定：（1）商业银行投资部门投资于（计入会计分类为可供出售债券、持有至到期债券或应收款项类债券）本行所主承销债券的金额，在债券存续期内，不应超过当只债券发行量的20%，同时应满足其他关于商业银行投资业务的监管要求及内部管理规定。（2）这16号文适用于“除人民币国债（含财政部代为还本付息的地方债）、央票及政策性金融债以外的其他各类债券的承销业务”。根据这两个规定，新预算法后的地方政府债是否要按照20%进行限制，容易引起争议。

　　2．在实操中，部分银行认为应当遵守20%的限制，而部分银行则认为地方政府债豁免“16号文”的限制。《通知》的发布，则明确了银行投资单只地方政府债可以持有100%。由此也可以看出《通知》是鼓励银行投资地方政府债的，这与财政部要求加速地方政府专项债发行和允许置换债8月后继续发行的大背景是分不开的。

　　就我们所知，实操中诸多银行持有单只地方政府债并未按照20%的限制，持债超过20%甚至100%的情况也存在，所以《通知》发布的影响无需过度解读。

　　4.2． 发改委“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”发布会

　　9月18日，发改委召开专题新闻发布会，介绍了“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”有关工作情况。发改委回应称， 基础设施领域补短板力度还将继续加强，稳投资还将持续加码，有望迎来新一轮政策支持。此外，交通基建领域力争再新开工一批重大项目，并鼓励民间资本积极参与交通基础设施建设。发改委官员在会上表示， 确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域。之后将进一步加大项目储备力度，保障在建项目后续融资。

　　国家发改委投资司副巡视员刘世虎在发布会上表示，金融机构要加大对在建项目合理融资的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷。在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域。

　　其影响和关注点如下：

　　1．促使发改委就投资不断表态的原因是中国固定资产投资领域出现的增速下滑。类似的表态出现在2018年7月16日的发改委新闻会议中，发改委政策研究室主任严鹏程在当天的宏观经济运行情况发布会中表示 “下半年将以补短板为重点，适度扩大有效投资”。2018年，中国固定资产投资结构不断优化，但增速逐月放缓，1-7月增长5.5%，比1-6月下降0.5个百分点；1-8月增长5.3%，比1-7月下降0.2个百分点 。刘世虎从数据分析，认为固定资产投资下滑的主要原因在于基础设施投资增速回落：1-8月基础设施投资增长4.2%增速比去年同期下降15.6个百分点。

　　   2． 如何实现“稳定有效投资”的政策愿景？

　　刘世虎表示将会加大基础设施领域补短板的力度，主要采取以下措施：一是进一步加大项目储备力度，重点在补短板、强弱项、优化结构等方面储备一批、开工一批、建设一批、竣工一批重大项目；二是加快项目前期工作推动开工建设，压缩工程报建时间，加快前期工作，指导地方加大征地拆迁、市政配套、水电接入以及资金落实等推进力度；三是保障在建项目后续融资，在1.35万亿的专项债以外，金融机构要加大对在建项目合理融资的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷；四是进一步调动民间投资积极性；五是深化投融资体制改革等。

　　4.3． 央行和香港特别行政区金融管理局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》

　　9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。下一步，双方将继续合作推进相关工作。

　　金管局总裁陈德霖称：“一直以来，离岸人民币市场对于优质和高流动性的人民币资产需求殷切，继财政部每年在香港发行国债，人民银行票据可进一步满足这方面的需求，尤其是对期限较短的债务工具的需求。另外，此举可以进一步完善离岸市场的收益率曲线，为金融机构开发人民币产品提供更好的基础，并为金融机构管理人民币流动性提供更多选择。人民银行在香港发行票据，亦有助巩固香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位。

　　    其影响和关注点如下：

　　 1．对汇率走势的影响：由于离岸人民币的资金成本可以直接影响汇率的走势，所以央行可以通过控制离岸人民币市场拆借利率来影响汇率，提高投机者的做空成本，从而降低套利动机。在8月15日夜间至16日凌晨，离岸人民币汇率最高收盘价6.9527，在16日开盘后离岸人民币汇率自动回落到6.8747，但是汇率破7的风险依旧存在。通过发行离岸央行票据，央行可以有效管理汇率走势。我们通过分析离岸与在岸人民币的汇差，在8月下旬，离岸人民币汇率明显强于在岸人民币汇率，主要原因是央行通过运用各种汇率工具，有效的传递了汇率的信号，而离岸人民币汇率的敏感性更高，因此离岸人民币汇率的表现更强。而随着央行于8月24日重启逆周期因子后，人民币对美元中间价也表现更强势，同时也带动了在岸市场的人民币汇率，因此在岸比离岸的人民币汇率表现更强。由于逆周期因子主要只能影响在岸汇率，因此央行希望通过发行离岸央行票据来进一步控制离岸人民币汇率的走势。

　　  3．对人民币市场的影响：日前，李克强总理提出了 “中国决不会靠贬值人民币刺激出口”的口号，使市场产生了人民币汇率稳健的预期，人民币资产在市场上依旧具有很大的吸引力。在香港发行离岸央票，可以丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线，离岸央行票据的发行将丰富离岸人民币债券品种。央行发行离岸央票可以控制人民币市场上的资金价格从而使投资者产生稳定的汇率预期，可以稳定投资者对人民币资产的信心。同时，新推出的离岸央票会给境外投资者提供更多的投资选择。境外机构目前对于进入境内债券市场的兴趣越来越大，主要通过债券通、直接进入银行间市场等方式。在当前债券市场对外开放、人民币国际化的趋势下，央行发行离岸央票将有利于进一步稳固离岸人民币短期债券的定价基准，不同的投资者可以同时选择投资境内和离岸人民币资产，所以人民币资产将会更加具有吸引力，人民币市场将会更加稳固。

　　4.4． 银保监会在京召开主题为“银保监会进一步提升银行业和保险业服务实体经济质效”的新闻发布会

　　9月21日消息，中国银行保险监督管理委员会今日下午在京召开主题为“银保监会进一步提升银行业和保险业服务实体经济质效”的新闻发布会，银保监会审慎规制局局长肖远企、资金运用部副主任贾飙出席发布会并介绍了相关情况。

　　其影响和关注点如下：

　　1．当前银行保险业整体运行平稳，风险整体可控。具体体现在，一是信贷平稳增长，服务实体经济质效提高。二是表外业务结构优化，融资压力逐步缓释。三是保险业服务能力不断提升。四是银行保险机构公司治理进一步完善。五是银行保险机构抵御风险能力进一步增强。

　　 2．当前资金传导至实体经济的渠道仍不够畅通；金融供给和需求之前还存在结构性矛盾；一些银行不良资产分类仍不准确，个别银行机构存在隐匿、违规转移不良贷款的情况。

　　 3．监管坚持堵旁门、开正门。开正门的措施不是“放水”。过去采取了强有力的措施堵住旁门，当然这还有一个过程。在堵旁门的同时也要开正门，要让金融机构在旁门越开越小、甚至关上的过程中，有新的发展点和盈利点。

　　  4．解决融资难，融资贵问题主要涉及“量”、“价”两方面。在“量”上，银保监会已采取的措施包括挤出信贷资源，将其用于小微企业和民营企业；同时，减少通道，挤压通道占用的脱实向虚资金，将其用于支持实体经济。银保监会鼓励银行腾出更多信贷资源，用于民营企业和小微企业。具体方式是，让银行机构加大对不良资产的处置力度，或让银行通过债转股形式，将对企业的信贷资金转为债转股实施公司对企业的持股，以腾出更多新的信贷空间，再投放到小微和民营企业，以及制造业、高新战略性产业。在“价”上，肖远企提出，要整合内部资源，特别是资金资源，银行保险资金尽量向小微企业和民营企业倾斜。其中，在成本上倾斜，就是银行内部转移定价（FTP），要给予优惠。此外，银保监会“要求大中型银行带头发挥‘头雁效应’，制定自身对小微企业利率目标，压降成本。

　　 5．在提高银行向小微企业贷款的积极性方面，监管层的考虑已延伸至银行一线员工。银保监会注重让银行建立“敢贷、能贷和愿贷”的长效机制，要求银行建立尽职免责和纠错容错机制，化解信贷员的畏难情绪；要有足够资源，包括信贷和资金等向小微和民营企业倾斜，使银行能够贷；从激励机制上入手，要让做小微和民营企业信贷、风险管理的员工能够跟从事其他金融业务的员工一样，享受与他们所付出的精力，所承担的责任相匹配的激励措施。

　　 6．在盘活存量方面，体现在“挤”“腾”“挖”这3个字。“挤”是指从过度授信的大企业、“僵尸企业”、通道占用的资金中挤，把挤出来的资金用于小微企业和民企。在“腾”出更多信贷资源方面，一是加大银行机构不良资产的处置力度，通过现金清收、核销、批量转让等方式把不良资产清理出去；二是通过债转股的形式“腾”，将对企业的信贷资金通过债转股，转为债转股实施公司对企业的持股，银行由此腾出相应的信贷空间。“挖”就是挖银行保险机构的潜力，通过向管理要效益，通过银行保险自身管理水平的提升来挖掘内部的潜力，盘活存量资金。

　　4.5．《商业银行理财业务监督管理办法》发布

　　中国银行业保险业监督管理委员会9月28日下发了《商业银行理财业务监督管理办法》（下称“理财新规”）正式稿。

　　理财新规从2014年开始制定，分别经历了2014、2016和2018三份不同的征求意见稿，今年资管新规后，理财新规的征求意见稿也同时发布，征求意见期为7月20日至8月19日，效率不可谓不高。关于理财新规与征求意见稿的详细对比，我们建议学习“中国银保监会有关部门负责人就《商业银行理财业务监督管理办法》答记者问”。

　　点评：

　　1、延续资管新规，整体影响较小。在打破刚兑、净值化管理、消除嵌套、规范非标等大方向上与资管新规一致。“理财新规”与前期的征求意见相差不大，并且“理财新规”对一些表述做出详细解释。2018年以来，银行理财业务总体运行平稳增长，8月末为22.32万亿元。理财资金主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，占比约为70%；非标准化债权类资产投资占比约为15%左右，总体保持稳定。

　　2、过渡期维持不变，旧理财产品不能投新资产，压缩节奏可自主控制。过渡期要求与“资管新规”保持一致，过渡期自本办法施行之日起至2020年12月31日。在过渡期内，银行新发行的理财产品应当符合《办法》规定。同时，可以发行老产品对接未到期资产，但应控制存量理财产品的整体规模；过渡期结束后，不得再发行或者存续违反规定的理财产品。正式稿细化了理财产品信息披露的内容和要求，并将半年报披露日期放宽上半年结束之日起60日内（此前为30日）。

　　3、理财产品投资非标资产严格还是放松？“理财新规”规定银行理财产品的非标准化债权类资产投资需满足期限匹配和限额管理两大原则。过渡期的期限匹配管理，较资管新规细则更严厉了，此前认为旧理财产品可以投资新资产，只要新资产在过渡期之前到期即可，根据理财新规正式稿，这一模式无法操作。限额管理延续征求意见稿，要求银行理财产品投资非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或本行总资产的4%。

　　 4、理财新规稍微放松投资范围，允许间接投资股票。现行（理财新规前的）银行理财业务监管制度允许私募理财产品直接投资股票，但规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金。理财新规继续允许私募理财产品直接投资股票；在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。与“资管新规”保持一致，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。

　　 5、关注信用债风险，流动性要求下短期利率债占优。理财新规对于非标资产仍然并不友好，对企业融资还有基建融资仍然是负面影响，建议关注信用风险，到期日在过渡期之前且有银行理财投资的信用债，冲击预计较小，过渡期之后的债券资产影响更大。利率债优势方面，理财新规要求开放式公募产品必须持有至少5%现金、1年内到期的利率债，对短期利率债存在支撑；另外，预期收益改净值后，银行理财将更像基金产品，其投资思路将逐步从配置转向部分配置部分交易，这对于流动性较好的利率债是利好。

　　5． 债券供给：地方债发行量剧增，新增专项为主

　　5.1． 国债：发行节奏放缓，净融资压力略低于去年同期

　　今年政府工作报告中，赤字率拟按2.6%安排，赤字额为2.38万亿。其中，中央财政赤字1.55万亿，地方财政赤字8300亿，均与去年持平。参照往年数据，2016年国债净融资额13150亿，中央财政赤字安排1.4万亿，2017年国债净融资额14734亿，中央财政赤字安排1.55万亿，实际净融资额与预算额度相差不大。今年国债到期偿还量为21006.27亿，相比去年减少4301.19亿，预计今年国债发行量在3.6万亿左右，低于去年。

　　发行量方面，今年1-9月国债发行26106.44亿，约占全年总量的72.52%，低于去年同期的75.98%和前年同期的78.57%，预计9-12月国债还有9893.56亿的发行空间，平均每月发行3300亿元，略高于去年同期，预计未来几个月国债发行节奏将趋于稳定（均匀分布在10-11月，而12月发行量则相对较少），发行压力相对可控。净融资方面，今年1-9月国债净融资8493.34亿，约占全年净融资额的57.41%，显著高于去年同期，预计10-12月国债净融资将达到6300.39亿，月均净融资2100亿，略低于去年同期。9月国债发行进度不及过去4年，预计主要是为地方政府债发行让路。

　　2013-2017年，10月份国债净融资占比平均为12.7%，2018年10月国债到期偿还量为1517.3亿，在此基础上，我们预计今年10月份国债净融资为2500亿，发行量约为4000亿。此外，10-12月净融资预测情况详见下表。

　　5.2． 地方政府债：新增专项债供给继续放量，置换债发行暂搁

　　地方政府债由两部分构成：置换债券和再融资债券、新增债券，我们分别展开论述。

　　置换债券和再融资债券方面，自2015年起，共计14.34万亿地方债置换需要在3年左右的过渡期内完成，根据财政部公布的地方债务存量数据，截至2017年末，尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿，按照先前要求，预计今年8月底前能够全面完成置换工作。2018年1-9月共发行置换债券13380.07亿，因此还剩约3920亿的存量政府债务没有置换。8月28日，财政部部长刘昆在全国人大作报告时指出，要继续推进存量政府债务置换，支持地方腾出财力用于扩大有效投资。但是9月份几乎没有发行置换债券，所以我们预计，接下来的三个月置换债的发行量也会较为零散，我们预计今年10月置换债券发行量50亿。再融资债券方面，其定义是 “用于偿还部分到期地方政府债券本金”，之所以出现再融资债券，是因为此前年份发行的政府债券部分到了归还本金的阶段。预计再融资债券发行量约为350亿。

　　  新增债方面，我们将其分为新增一般债和新增专项债两部分别进行估计。对于新增一般债部分，2018年地方财政赤字为8300亿，与去年持平。由于专项债不纳入地方财政赤字，因此，2018年新增一般债净融资上限为8300亿。从今年上半年的情况看，1-3月均无新增一般债发行，4-5月分别发行75亿、439.17亿，且主要用于偿还旧债。进入6月，新增一般债发行节奏明显加快，6-8月发行量分别为3400.75亿、4509.25亿、2096.3亿，9月份发行量为728.09亿。今年1-9月新增一般债共计发行11248.56亿，净融资7713.46亿，因此，10-12月还剩约600亿的净融资额度尚未使用，考虑到每年12月新增一般债几乎没有发行量，即10-11月平均每月净融资仅为300亿左右，影响较小。从到期偿还量来看，2018年10-12月地方政府债到期偿还量合计为2974.34亿，远远高出往年同期（2015-2017年分别为126亿、509.5亿、13.5亿），到期压力不低。结合10月地方政府债到期量为1109.04亿，我们预计今年10月新增一般债发行量为1500亿，净融资400亿。对于新增专项债部分，2018年安排地方专项债13500亿，比去年高出5500亿，同比增长68.75%。我们认为，专项债要求发行项目自求收支平衡，管理相对严格，去年虽然给予了8000亿发债额度，但只用了约6088亿，这也说明地方发行专项债额度并不一定会全部用完。根据财政部公布的数据，2016、2017年地方政府专项债余额实际额占专项债余额限额的比重分别为85.49%、84.45%。因此，我们假设今年仍然有15%的专项债额度不会使用，那么今年新增专项债净融资规模将达到11873.32亿。今年上半年新增专项债发行进度明显偏慢。1-4月没有发行量，5-6月仅发行13.12亿、421.02亿。进入7月，发行进度有所提速，7月发行规模为1386.63亿。2018年8月14日，财政部发布财库72号文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出：今年地方政府债券各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。文件出台后，8月新增专项债发行量达4517.96亿，净融资近4000亿。截至9月30日，9月新增专项债发行量高达6520.08亿，净融资额6400亿左右，发行进度明显加快。今年1-9月新增专项债发行总量为12858.79亿，已经使用净融资额度11971.12亿，已经接近全年净融资额度，之前假设的15%限额已经超出。考虑到目前基建投资增速持续下滑，且经济基本面下行局面仍在，基建资金来源在“开前门，堵后门”的财政要求下，必然需要依仗专项债，故15%限额突破，我们认为可能性极大。我们预计10月新增专项债净融资在1500亿左右，全年完成1.35万亿，由于8-9月专项债发行进度超过预期，故10月反而发行供给压力小了许多。

　　最后，由于 9月份专项债密集发行，财政部有窗口指导专项债发行利率不低于同期限国债收益率40bp，以促进一级尽快发行。一级带动二级，对于二级市场也有一定影响。

　　5.3． 政策性金融债：发行放缓，供给压力不大

　　政策性金融债中，我们分国开债、农发债和口行债分别论述。

　　国开债方面，我们预计2018年国开债净融资量约为5500亿，总发行量将达到18351.65亿。从当前发行情况来看，1-9月国开债共计发行14368.48亿，占全年发行量的78.30%，高出去年同期近5个百分点；净融资3996.80亿，占全年净融资额的 72.67%，远高于去年同期的47.85%。我们预计10-12月国开债还将发行3983.17亿，净融资1503.2亿，平均每月发行1327.72亿，月均净融资501.07亿。根据历年数据，2015-2017年10月国开债发行量分别为735.10亿、715.00亿、1389.2亿，净融资额分别为735.1亿、255.00亿、916.68亿。今年10月国开债到期偿还量为1526.70亿，在此基础上，我们预估2018年10月国开债发行量约为2000亿，净融资500亿。

　　 农发债方面，我们预计今年农发债全年发行量将达到11000亿左右（有所下修），净融资规模将实现3700亿。今年1-9月农发债发行合计为8943.8亿，占全年发行量的81.31%，发行节奏稍微快于去年，净融资2968亿，占全年净融资规模的80.39%，低于去年同期。预计10-12月农发债还将发行3434.2亿，平均每月发行1144.73亿，净融资2102亿，月均净融资约700亿。数据显示，2015-2017年10月农发债发行量分别为330亿、730亿、930亿元，净融资额分别为-25.20亿、80亿、460.7亿，今年10月农发债到期偿还量为250亿，我们预计今年10月农发债将发行650亿，净融资400亿。

　　 进出口债方面，发行量少且较为稳定。我们预计今 年进出口债将发行5516.7亿（有所下修），净融资规模约为1000亿。今年1-9月进出口债共计发行3401.4亿，占比为67.1%，其中8月没有发行量，明显低于往年同期（2015-2017年分别为69.56%，72.07%，82.93%），所以预计未来3个月发行节奏将稍有加快。根据我们的测算，10-12月进出口债还将发行1815.3亿，平均每月发行605.1亿，高于往年同期（2015-2017年分别为587.87亿，590亿，310亿）； 净融资798.9亿，比去年高出624亿，平均每月净融资约266亿。2015-2017年10月进出口债分别发行320亿、410亿、330亿，净融资额分别为-199.4亿、90亿、-25.1亿。考虑到10月进出口债到期偿还量为275亿元，我们预计今年10月进出口债发行量在600亿左右，当月净融资325亿。

　　5.4．同业存单：季末后首月预计净融资仍小幅负值

　　截止9月30日，同业存单余额为8.88万亿，存续13161只数。从发行量看，9月同业存单发行20396.9亿，共发行2529只债券，到期偿还量为21431.5亿，净融资-1034.6亿。从发行利率看，9月各期限同业存单发行利率经历了先升后降，9月大部分时间都处于高位。9月初资金面基本稳定，随后供给端银行间资金面整体紧缩，同业存单发行利率延续6月中旬以来的下降趋势，截至8月10日，1M、3M、6M发行利率分别低至2.2677%、2.5446%、3.2077%，然而到了9月10日，出现明显回升，1M、3M、6M发行利率分别升至2.9236%、2.9226%、3.6564%其中1M涨幅最大，相较8月末继续上行20BP，3M发行利率下行10M左右BP，6M与8月末水平基本持平。进入9月底最后一天，各期限同业存单发行利率均呈现不同程度显著回落，截至9月30日，1M、3M、6M发行利率分别为2.7316%、2.855%、3.33%。 9月同业存单量相对过去两个月是一个高峰期，到期偿还量为21431.5亿，显著高于过去两个月。具体来看，9月同业存单到期量主要集中在上旬，1-15日到期量合计为13882.5亿，其中4、7、12日单日到期量均在2400亿，十一假期出行所需提现等需求预计会对银行流动性造成一定的冲击，资金面或将面临边际收紧。

　　数据显示，2015-2017年10月同业存单发行量分别为6350亿、8955.5亿、13142.8亿，净融资额分别为2060.8亿、567.3亿、-2624.3亿，主要考虑到降准后，银行内资金压力有所减弱，依靠同业存单融资需求减弱，故预计10月净融资水平可能仍会延续8、9月情况，净融资量为少量负值。综上，我们预计今年10月同业存单发行规模为15000亿，净融资-800亿。

　　5.5． 小结

　　预计2018年10月国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单净融资量分别为2500亿元、1900亿元、1225亿元和-800亿元，从发行量来看，预计国债发行4000亿元，地方政府债发行3400亿元，政策性金融债发行3250亿元，同业存单发行约15000亿元。

　　整体来看，新增专项债较8-9月要放缓许多，置换债零散发行，今年10月地方政府债的供给压力减弱。与此同时，证金债今年发行量水平与去年类似，小于16年水平，净融资量持平去年。同业存单净融资延续为负，主要债券融资趋弱，有利于债市。

　　6． 动性前瞻总结：资金利率水平走平，仍在宽松区间

　　   财政存款变动、缴税缴准和M0变动对流动性的影响：根据测算，10月财政存款吸收流动性9000亿元，缴税影响约12000亿元，缴准环比增加800亿元，M0小幅减少1500亿元。整体来看，财政存款对流动性的收紧影响较大。

　　外汇占款上，我们基于以下原因：（1）目前来看，中国央行并未动用外储来影响汇率，控制汇率的方式仍是加强外汇管制和提高做空成本，减少顺周期行为，这对外汇占款增加有利；（2）结售汇数据方面，我们认为需要关注外商投资流入和流出的情况（中国政府已在不断通过审批准入政策和税收政策等吸引外资），还有货物贸易下的结售汇顺差会否继续收窄；整体来看，外部流动性也就是外汇占款为国内的流动性支持力度不可期待，但强外汇管制下大幅拖累可能性也不大。

　　公开市场操作方面，进入10月，资金面中枢预计小幅抬升，至少不会更松，但整体仍处在宽松区间，而非“钱荒”。央行公开市场操作上，我们预计：（1）9月-10月仍为地方政府债发行大月，央行仍会保持流动性合理充裕保障地方政府债顺利发行；（2）未来会否再度定向降准？我们认为更多的要评估社会融资成本攀升趋势能否扭转，以及贸易战的演变。如果三季度，央行并没有观察到社会融资成本并没有明显下滑，这或推动央行进行下一步降准，时间节点可能在10月左右；同时，如果宽信用传导相对较好导致银行执行宽信用资金不足，央行降准提供增量资金可能性不低。（3）近期央行、银保监会等监管机构，政策的制定目的在于畅通货币政策的传导机制，确保“宽货币”能实现“宽信用”，我们认为近期即便“宽信用”有所起色，央行也将给予足够充裕的流动性支持，保障实体经济融资需求，所以流动性短期仍将在宽松区间。

　　监管方面，9月期间，重大经济政策围绕着“金融支持实体经济”、“稳住人民币汇率”、“推进基建稳经济”这几个方面，在中美贸易摩擦不断的背景下，中国经济需要立足于自身。我们认为对债市影响更为直接的是“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”发布会、“理财新规”的发布、离岸央票备忘录签订等。几大政策分别意图在于稳国内经济、防控金融风险和稳杠杆协调，以及增加调整离岸人民币池子的工具。整体来看，对短端流动性的影响中性偏负，毕竟宽信用政策会将淤积银行间的流动性逐步吸纳。

　　 重点债券的供给角度来看，预计2018年10月国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单净融资量分别为2500亿元、1900亿元、1225亿元和-800亿元，从发行量来看，预计国债发行4000亿元，地方政府债发行3400亿元，政策性金融债发行3250亿元，同业存单发行约15000亿元。整体来看，新增专项债较8-9月要放缓许多，置换债零散发行，今年10月地方政府债的供给压力减弱。与此同时，证金债今年发行量水平与去年类似，小于16年水平，净融资量持平去年。同业存单净融资延续为负，主要债券融资趋弱，有利于债市。

　　9月走势验证了我们此前几个预判，一是资金利率和公开市场操作利率收窄可能性已经不大（9月R和DR平均水平均有所抬升），二是R和DR小幅收紧，但整体在宽松区间；三是短端利率回升的推手，来自于政府主导的宽信用，即地方政府专项债的加速超预期发行；四是长端债市在通胀和基本面背离运行背景下，没有单边行情而是宽幅震荡（9月债市收益率先涨后跌，振幅12bp左右）。

　　从流动性看债券策略：进入10月，资金面预计会在当前利率水平上下震荡，中枢走平，整体仍处在宽松区间，R和DR重回3%上方暂无可能性。预判依据如下：其一，10月地方政府专项债发行量较9月将锐减，减轻供给压力；其二，9月美联储加息后，中国央行仍按兵不动，但美债收益率已跟随短端利率和通胀水平有所抬升，中美债券收益率虽然更应受各自国内经济情况所主导，但中美利差大幅收窄预计仍会给市场偏紧预期；其三，“宽信用”进程逐步传导，社融增速下降幅度有所放缓；其四，季末后首月财政存款回笼流动性。从资金利率月内运行来看，由于有十一假期，10月24日为10月当月申报纳税的最后期限，从过往年份10月R和DR利率走势来看，10月资金利率较高位置基本在最后一周，建议借钱方提前做好资金筹备。

　　注：本文有删减

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责任编辑：牛鹏飞