过剩产能行业债券表现比较：未明显跑赢整体产业债

　　来源： 国信固收研究

　　主要结论

　　从收益率变化情况来看，今年以来钢铁、煤炭、建材、化工四个行业的债券收益率均有较明显下行，其中钢铁债收益率下行幅度最大，煤炭债下行幅度最小。今年9月底与年初相比，AAA级钢铁债收益率下行106BP，AAA级煤炭债收益率下行81BP，AAA级建材债收益率下行103BP，AAA级化工债收益率下行102BP。

　　从行业利差来看，今年以来钢铁、建材、化工的AAA级行业利差均小幅压缩，其中钢铁、建材、化工的行业利差分别压缩6BP、3BP、2BP，而今年以来煤炭债的AAA级行业利差却上行了19BP。

　　以AAA级债券为代表，过剩产能行业债券收益率今年以来整体明显下行，但从行业利差的变化情况来看，过剩产能行业债券的表现并没有明显跑赢整体产业债，其中钢铁、建材、化工债券的表现仅略微优于整体产业债，其行业利差今年以来小幅收窄，而煤炭债的表现则弱于整体产业债，其行业利差今年以来有所走阔。

　　可对比的是AAA级房地产债的表现，今年以来，AAA级房地产债收益率下行了121BP，行业利差收窄了21BP，表现明显优于同等级过剩产能行业债券，凸显出相对高收益债的优势。

　　截至9月28日，AAA级钢铁债、煤炭债、建材债、化工债、房地产债的加权平均收益率分别为4.86%、5.20%、4.77%、4.81%、5.31%，其行业利差分别为10BP、44BP、0BP、5BP、55BP，对比之下，AAA级房地产债的行业利差仍明显高于过剩产能行业债，而煤炭债的行业利差虽然也较高，但在经济下行周期中，由于行业景气度下行，其行业利差继续压缩的空间较为有限，而房地产行业往往具备一定稳增长的特性，在经济下行周期中，其行业利差继续压缩的可能性在增大。

　　以下为正文：

　　本周我们对过剩产能行业中的煤炭、钢铁、建材、化工这四个行业今年以来的债券收益率走势做一个统计分析。

　　我们将这四个行业中2-3年内到期的公募债筛选出来，计算不同外部评级的余额加权平均收益率，以此来考察今年以来这四个行业债券收益率的走势情况。

　　考虑到加权平均收益率计算需要足够的样本数，我们只统计和对比了AAA级别的收益率。

　　公募钢铁债收益率走势

　　截至9月28日，2-3年到期的公募钢铁债（指黑色金属冶炼及压延加工制造业债券）仅剩余AAA级别。从今年以来AAA级钢铁债的收益率变化情况来看，9月底与年初相比，AAA级钢铁债收益率明显下行，截至9月28日，2-3年到期的AAA级钢铁债收益率较年初下行106BP。

　　钢铁债的行业利差方面（AAA级钢铁债行业利差=AAA级钢铁债加权平均收益率-AAA级整体产业债加权平均收益率），年初AAA级钢铁债行业利差约为16BP，目前压缩至10BP。

　　公募煤炭债收益率走势　

　　截至9月28日，2-3年到期的公募煤炭债（指煤炭开采和洗选业债券）有AAA、AA+、AA级别，但AA级别的债券仅剩余1支，AA+级仅剩余4支，因此我们也仅分析AAA级煤炭债的收益率变化情况。

　　从今年以来AAA级公募煤炭债的收益率变化情况来看，9月底与年初相比，AAA级煤炭债收益率明显下行。截至9月28日，2-3年到期的AAA级煤炭债收益率较年初下行81BP。

　　煤炭债的行业利差方面，年初AAA级煤炭债行业利差约为25BP，目前走阔至44BP。

　　公募建材债收益率走势

　　从今年以来AAA级公募建材债（指非金属矿物制品业债券）的收益率变化情况来看，9月底与年初相比，AAA级建材债收益率明显下行。截至9月28日，2-3年到期的AAA级建材债收益率较年初下行103BP。

　　建材债的行业利差方面，年初AAA级建材债行业利差约为3BP，目前压缩至0BP。

　　公募化工债收益率走势

　　从今年以来AAA级公募化工债（指化学原料及化学制品制造业债券）的收益率变化情况来看，9月底与年初相比，AAA级化工债收益率明显下行。截至9月28日，2-3年到期的AAA级化工债收益率较年初下行102BP。

　　化工债的行业利差方面，年初AAA级化工债行业利差约为7BP，目前压缩至5BP。

　　总结与分析

　　从收益率变化情况来看，今年以来钢铁、煤炭、建材、化工四个行业的债券收益率均有较明显下行，其中钢铁债收益率下行幅度最大，煤炭债下行幅度最小。今年9月底与年初相比，AAA级钢铁债收益率下行106BP，AAA级煤炭债收益率下行81BP，AAA级建材债收益率下行103BP，AAA级化工债收益率下行102BP。

　　从行业利差来看，今年以来钢铁、建材、化工的AAA级行业利差均小幅压缩，其中钢铁、建材、化工的行业利差分别压缩6BP、3BP、2BP，而今年以来煤炭债的AAA级行业利差却上行了19BP。

　　以AAA级债券为代表，过剩产能行业债券收益率今年以来整体明显下行，但从行业利差的变化情况来看，过剩产能行业债券的表现并没有明显跑赢整体产业债，其中钢铁、建材、化工债券的表现仅略微优于整体产业债，其行业利差今年以来小幅收窄，而煤炭债的表现则弱于整体产业债，其行业利差今年以来有所走阔。

　　可对比的是AAA级房地产债的表现，今年以来，AAA级房地产债收益率下行了121BP，行业利差收窄了21BP，表现明显优于同等级过剩产能行业债券，凸显出相对高收益债的优势。

　　截至9月28日，AAA级钢铁债、煤炭债、建材债、化工债、房地产债的加权平均收益率分别为4.86%、5.20%、4.77%、4.81%、5.31%，其行业利差分别为10BP、44BP、0BP、5BP、55BP，对比之下，AAA级房地产债的行业利差仍明显高于过剩产能行业债，而煤炭债的行业利差虽然也较高，但在经济下行周期中，由于行业景气度下行，其行业利差继续压缩的空间较为有限，而房地产行业往往具备一定稳增长的特性，在经济下行周期中，其行业利差继续压缩的可能性在增大。

　　上周主体评级调整情况：　　

　　非金融企业中，上周有1家发行人主体评级上调，有5家发行人主体评级下调。主体评级上调发行人所处行业为化学原料及化学制品制造业；主体评级下调发行人所处行业分别为有色金属冶炼及压延加工、医药制造业、食品制造业。

　　一、具体的主体评级上调理由如下：

　　1、城投企业：

　　无。

　　2、非城投企业：

　　（1）昆明川金诺化工股份有限公司（暂未发行债券）：暂未披露相关公告。

　　二、具体的主体评级下调理由如下：

　　1、城投企业：

　　无。

　　2、非城投企业：

　　（1）中融双创（北京）科技集团有限公司（16长城02等）：①中融双创多家子公司已暂停相关业务经营，其中三家已申请破产重整。②“16长城01”付息逾期，且持续超过30天仍未得到纠正，已构成实质性违约。③“16长城02”未能偿付2018年度到期利息，若中融双创或担保方未能于2018年11月8日前足额偿付应付利息，则受托管理人将宣布“16长城02”加速清偿。

　　（2）昆明积大制药股份有限公司（13云中小债等）：①受停售影响，2017年积大制药未取得古拉定产品收入，后续该业务不可持续；受上游原材料供应商停产影响，2017年积大制药松泰斯产品产量有所下降，且未来能否正常生产亦存在较大不确定性。②积大制药期间费用率进一步上升，对其利润形成侵蚀。③对单一供应商依赖较高。④存在一定的流动性压力。

　　（3）吉林利源精制股份有限公司（14利源债等）：①公司目前资金周转困难，不能按期支付“14利源债”的利息，本次债券构成实质违约。

　　（4）河南众品食业股份有限公司（16众品02等）：①“16众品02”债券回售金额己经确定，但截至9月25日，公司对应于2018年9月28日支付的利息及回售部分本金尚无确切安排。②跟踪期内，公司应收账款大幅增长且周转水平有所下降，其他流动资产中的关联方拆借款规模较大，对资金形成一定占用。③跟踪期内，公司债务仍保持较大规模，以短期有息债务为主，债务期限结构有待优化。

　　（5）刚泰集团有限公司（17刚泰02等）：①刚泰集团未能按时偿付“16刚集01”回售本金及应付利息，已构成实质性违约。②“16刚集02”回售登记期为2018年10月8日至2018年10月10日，回售部分债券兑付日为2018年11月5日，未到期债券违约风险极高。

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责任编辑：牛鹏飞