收益率曲线陡峭化 短端利率难带动长端利率下行

　　来源：屈庆债券论坛

　　债市投资策略：周一股市继续大跌，但对债市的利好明显减弱，收益率小幅波动。短期资金面保持宽松，但考虑到资金利率已接近政策利率，且后期将面临缴税压力，继续下行的空间有限，而短端利率与资金利率的利差处于低位，短端利率不能继续下行将难带动长端利率下行。目前债券市场多空因素交织，收益率有望继续维持震荡走势。

　　第一，曲线陡峭化，短端难带动长端明显下行。本周降准正式落地，资金面料将保持宽松，那么资金利率能否继续下行并带动短端利率下行，同时传导至长端，带动长端利率明显下行？对此我们认为：

　　首先，资金利率接近政策利率，且缴税日期临近，资金利率继续下行空间不大。上周资金利率下行至2.6%左右，接近2.55%的7天逆回购政策利率。下半年以来，资金利率出现过3次跌破政策利率的情况，均是在月初资金面宽松的时候，但从过去央行操作看，央行对于资金利率存在底线思维，不希望资金利率过低，防止机构再次加杠杆，现在市场流动性宽裕，央行大概率将市场利率维持在政策利率附近小幅波动，为宽货币向宽信用创造条件。就本次降准而言，额外释放约7500亿资金，本周无逆回购到期，资金面将维持宽松，不排除资金利率继续下行，但考虑目前资金利率已接近政策利率，且下旬缴税开始，届时额外释放的资金将被对冲，因此资金利率继续下行的空间不大，后期可能因为缴税而有所回升。

　　其次，短端与资金利率的利差处于低位，限制短端下行空间。目前1年期国债利率与DR007利率的利差在30bp左右，低于年内40bp的均值，与4月降准以来的均值相当。4月第一次意外降准时，市场认为货币政策转向宽松，短端利率大幅下行，一度与资金利率倒挂，之后央行收紧流动性，货币政策依旧维持稳健中性，利率重新回升；7月初降准时，短端利率和资金利率波动不大，两者利差维持在40bp左右，要高于当前的水平。因此，考虑到目前资金利率已经较低，继续下行空间不大，且短端利率与资金利率的利差也处于较低水平，难带动短端利率大幅下行。

　　最后，10-1年利差略高于年内均值，短端难带动长端利率明显下行。近期10-1年国债利差小幅走扩至70bp左右，高于年初以来55bp的均值，以及4月降准以来60bp的均值。其实从4月下旬降准之后，10年国债利率波动就不大，均值在3.6%左右，上下波动10bp左右，利差的变化主要由短端利率跟随资金面波动导致，像8月初时，资金利率跌破政策利率，1年国债利率也跟随大幅下行，导致10-1年国债利率走扩至90bp的高位，但也仅带动10年国债利率下行至3.5%左右，最终随着资金面的收紧，短端利率的上行，推动10年国债利率回到3.6%的水平。因此，若短端利率不能继续下行，且长时间维持在低位，则难带动长端利率明显下行，而目前来看，资金利率已处于低位，后期将面临缴税压力，短端利率与资金利率的利差也处于低位，所以短端利率难带动长端利率明显下行。

　　第二，10月利率能否迎来突破？本周市场将面临宏观数据的密集公布，10月利率能否迎来突破？我们对各因素进行分析：（1）物价数据公布。若数据不出现超预期情况，估计对市场的影响相对有限。虽然短期通胀数据不会明显走高，但市场对于通胀的担忧依然存在，通胀预期的上升成为当前制约利率下行的重要因素之一。（2）经济数据公布。本周五将公布9月经济数据和3季度GDP，数据可能会继续走弱，有利于债市。目前市场对于经济依旧悲观，尤其是明年的经济，不过需要注意的是，稳经济政策仍在推进，信用也在进一步扩张，等到明年，经过几个月的时间，宽信用的效果或将显现，届时也会对冲经济的下行压力，经济也难大幅下行。（4）资金面将面临缴税压力，难进一步宽松。（5）供给压力下降。9月由于地方债的集中发行，对利率债的挤压以及资金面的影响明显，但经过8月和9月的集中发行之后，供给压力下降。（5）股市表现依旧较差，但对债市的边际利好减弱。（6）人民币贬值压力不容忽视，中美利差限制长端下行空间。

　　目前债券市场多空因素交织，9月经济数据的继续走弱、股市的持续下跌、供给压力的下降等因素有利于债券市场，但通胀预期的上升，中美利差的缩窄以及人民币贬值压力又制约利率下行空间，因此短期债市收益率有望维持震荡走势。

　　一、债券市场展望： 收益率曲线陡峭化，短端利率难带动长端利率明显下行

　　周一债券市场交投一般，央行继续暂停公开市场操作，降准落地对冲MLF到期，资金面保持宽松，国债期货早盘小幅拉升，午后逐步回落且临近收盘跌幅扩大，现货收益率也小幅上行1-2bp左右。对于后期，我们需要关注：

　　第一，曲线陡峭化，短端利率难带动长端利率明显下行。上周由于股市大跌导致市场避险情绪明显上升，叠加资金面宽松，债券收益率有所下行，且短端下行幅度大于长端，曲线陡峭化。本周降准正式落地，除了置换MLF到期外，还可再释放增量资金约7500亿元，资金面料将保持宽松，那么资金利率能否继续下行并带动短端利率下行，同时传导至长端，带动长端利率明显下行？对此，我们认为：

　　首先，资金利率接近政策利率，且缴税日期临近，资金利率继续下行空间不大。上周由于央行宣布降准，叠加月初，资金面宽松，资金利率下行明显，R007和DR007分别下行40bp和20bp至2.60%左右的水平，接近2.55%的7天逆回购政策利率。下半年以来，资金利率出现过3次跌破政策利率的情况，均是在月初资金面宽松的时候，其中7月初和9月初跌破后很快回升，8月初跌破后持续的时间较长，但最终随着央行持续暂停公开市场以及地方债的发行，导致资金利率再次回到政策利率之上。从过去几次央行的操作来看，央行对于资金利率存在底线思维，不希望资金利率过低，防止机构再次加杠杆，现在市场流动性宽裕，央行大概率将市场利率维持在政策利率附近小幅波动，为宽货币向宽信用创造条件。就本次降准而言，额外释放约7500亿资金，本周无逆回购到期，资金面将维持宽松，不排除资金利率继续下行，但考虑目前资金利率已接近政策利率，且下旬缴税开始，根据历史10月份缴税规模在7300亿左右，届时额外释放的资金将被对冲，因此资金利率继续下行的空间不大，后期可能因为缴税而有所回升。

　　其次，短端与资金利率的利差处于低位，限制短端下行空间。资金利率的下行会带动短端利率下行，目前1年期国债利率与DR007利率的利差在30bp左右，低于年初以来40bp的均值，与4月第一次降准以来的均值相当。4月第一次意外降准时，市场认为货币政策转向宽松，短端利率大幅下行，一度与资金利率倒挂，之后央行收紧流动性，货币政策依旧维持稳健中性，利率重新回升；7月初降准时，短端利率和资金利率波动不大，两者利差维持在40bp左右，要高于当前的水平。因此，考虑到目前资金利率已经较低，继续下行空间不大，且短端利率与资金利率的利差也处于较低水平，难带动短端利率大幅下行。

　　最后，10-1年利差略高于年内均值，短端利率难带动长端利率明显下行。近期随着资金面宽松，短端利率有所下行，导致10-1年国债利差小幅走扩至70bp左右，高于年初以来55bp的均值，以及4月降准以来60bp的均值。其实今年以来，除了年初到4月中旬，长端利率迎来一波明显的下行之外，从4月下旬降准之后，10年国债利率波动就不大，均值在3.6%左右，上下波动10bp左右，利差的变化主要由短端利率跟随资金面波动导致，像8月初时，资金利率跌破政策利率，1年国债利率也跟随大幅下行，导致10-1年国债利率走扩至90bp的高位，但也仅带动10年国债利率下行至3.5%左右，最终随着资金面的收紧，短端利率的上行，推动10年国债利率回到3.6%的水平。因此，若短端利率不能继续下行，且长时间维持在低位，则难带动长端利率明显下行，而目前来看，资金利率已处于低位，后期将面临缴税压力，短端利率与资金利率的利差也处于低位，所以短端利率难带动长端利率明显下行。

　　综合来看，降准落地，资金面宽松，但考虑到资金利率已接近政策利率，且后期将面临缴税的压力，资金利率继续下行的空间有限，同时短端利率与资金利率的利差处于低位，短端利率不能继续下行将难带动长端利率下行。

　　第二，10月利率能否迎来突破？9月下旬利率迎来一波约10bp的下行，假期之后由于央行降准对冲，收益率再次进入小幅波动，目前10年国债收益率重新回到3.6%左右的水平，基本持平9月初的水平，当时利率也是处于小幅震荡，而我们认为后续市场将面临较多的因素，震荡行情有望被打破，最终9月利率先上后下，幅度在10bp左右。本周市场将面临宏观数据的密集公布，10月利率能否迎来突破？我们对各因素进行分析：

　　（1）物价数据公布。周二将公布9月物价数据，由于9月食品价格继续上涨，且环比涨幅要高于历史季节性规模，商品价格维持高位，油价持续上涨，我们估计9月CPI同比上升至2.5%左右，PPI同比回落至3.5%左右，跟市场预期差别不大，若数据不出现超预期情况，估计对市场的影响相对有限。虽然短期通胀数据不会明显走高，但市场对于通胀的担忧依然存在，尤其是明年上半年由于低基数，CPI同比可能会上到3%左右，因此通胀预期的上升成为当前制约利率下行的重要因素之一。

　　（2）经济数据公布。本周五将公布9月经济数据和3季度GDP，根据跟踪的高频数据来看，9月经济数据可能会继续走弱，但幅度相对有限，宽货币向宽信用的传导还未得到明显的体现，目前市场对经济依旧悲观，尤其是对明年上半年的经济，届时出口压力将加大，房地产景气也会进一步下降，因此9月经济数据的走弱或加大市场对于经济的悲观预期，有利于债市。不过需要注意的是，稳经济政策仍在推进，信用也在进一步扩张，等到明年，经过5个月的时间，宽信用的效果或将显现，届时也会对冲经济的下行压力，经济也难大幅下行。

　　（3）资金面将面临缴税压力，难进一步宽松。本周降准落地，额外释放7500亿资金，资金面料将保持宽松，但下周开始将面临缴税压力，若央行不进行公开市场操作，缴税的资金将对冲降准额外释放的资金，同时临近月末，资金面难进一步宽松，对债市的利好有限。

　　（4）供给压力下降。9月由于地方债的集中发行，对利率债的挤压以及资金面的影响明显，但经过8月和9月的集中发行之后，10月剩余地方专项债规模约在2000亿左右，本周公布的地方债和利率债发行规模分别为1258亿和1570亿，供给压力下降。

　　（5）股市表现依旧较差，但对债市的边际利好减弱。节后由于海外股市大跌，带动国内A股继续下跌，尤其是上周四，千股跌停再现，避险情绪推动债市收益率明显下行。上周五股市再创新低之后回升，但本周一继续大跌，短期看股市仍面临较大的压力，比如美股下跌风险、股权质押风险等，不过即使下跌，空间也相对有限，对债市的利好也将边际减弱。

　　（6）人民币贬值压力不容忽视，中美利差限制长端下行空间。9月美联储加息之后，美债收益率持续上行，导致中美利率缩窄至40bp左右的低位，限制国内债市收益率的下行空间。目前美国仍处加息周期，欧洲和日本也会逐步收紧货币，外部压力客观存在，人民币贬值压力难以马上缓和，对利率形成制约。

　　综合来看，目前债券市场多空因素交织，9月经济数据的继续走弱、股市的持续下跌、供给压力的下降等因素有利于债券市场，但通胀预期的上升，中美利差的缩窄以及人民币贬值压力又制约利率下行空间，因此短期债市收益率有望维持震荡走势。

　　债市策略： 周一股市继续大跌，但对债市的利好明显减弱，收益率小幅波动。短期资金面保持宽松，但考虑到资金利率已接近政策利率，且后期将面临缴税压力，继续下行的空间有限，而短端利率与资金利率的利差处于低位，短端利率不能继续下行将难带动长端利率下行。目前债券市场多空因素交织，收益率有望继续维持震荡走势。

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责任编辑：牛鹏飞