Q2货基继续增配信用债 收益率跟随资金面拐头回落

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　2018年2季度货基规模增速放缓，新发量归零，机构型货基申购情况好于散户型货基。18年2季度货币基金总规模为7.78万亿份，较1季度增长5.39%，增速放缓；2季度未新发行货基。与1季度相比，2季度机构型货基申购情况较好，好于散户型货基。

　　货基收益率回落，资产久期与杠杆率小幅抬升但仍处低位。2季度货基万份收益总值下降6.83元至97.10元，7天年化收益均值下降34.33bp至3.92%，万份收益方差均值继续回落至0.49，7天收益方差均值持平0.24。2季度货基资产组合剩余期限为69天，较1季度（66天）拉长；2季度货基杠杆率为1.0645，较1季度（1.0544）小幅抬升。

　　货基2季度增配债券和存款，信用债占比继续提升，主要是同存。大类资产配置中，债券配置占比增幅扩大，买入返售资产占比由增转减，存款配置占比继续回落。债券配置中，利率债与信用债配置量均增加，但配置结构上，利率债占比整体回落、信用债占比整体提高。整体来看，债券配置比例上升主因同存、国债配置增加，其中同存占比增幅最大，中票和企业债配置比例小幅上升，金融债和短融占比下滑。

　　总结与展望：货基收益率预计未来一段时间内继续延续下行

　　多政策助推资金回流表内、支持实体经济融资，货基产品难见新成立，存量规模扩张速度持续放缓。政策方面：1）18年5月《商业银行流动性风险管理办法》正式落地，新指标过渡期、指标口径要求较征求意见稿有所放松，但大方向不变，银行表内配置货基、债基及委外行为不受鼓励。2）6月央行证监会联合发文加强约束货基“T+0赎回提现业务”，限制提现额度与资金垫支主体，防控货基在大额赎回时出现流动性风险、弱化货基申赎灵活的特点。3）7月资管新规补充细则发布，大方向未变但有所放松，过渡期内货币基金将受到银行现金类理财资金的竞争，叠加此前流动性新规约束，要求根据风险准备金直接对摊余成本法货基规模进行直接限制，影响仍在持续显现。以上政策同步助推资金继续回流表内、支持实体经济融资，从供需两方面对货基规模增长形成了一定抑制，去年4季度货基规模增速骤然下滑后维持低位，2季度货基总份额增速较1季度继续放缓，且无新货基发行。

　　2季度货币政策整体较为宽松，流动性宽裕，债市短端收益率中枢显著下行带动货基收益率下行，7月继续延续这一走势。2季度资金面较为宽松、利率债收益率下行，货基增持利率债动力整体减弱，同存、国债、中票和企业债配置占比提高，同存增持幅度最大。但与此同时，一方面高等级信用债收益率跟随利率债收益率表现为下行；另一方面今年同业存单供需回归平衡，同存逐步回归流动性管理工具，同业存单收益率跟随资金面稳步回落。综合以上因素，2季度货基收益率较1季度明显回落。此外，7月政策开始转向放松，并快速化为资金面利好，从月度数据上看，7月货基收益率快速下行，7天年化收益率均值为3.67%，较6月大幅回落20.0bp。

　　展望年内后期，货基收益率预计未来延续下行，虽然资金面变动不大，但是此前持有的高收益率资产逐渐到期，带动收益率下行。7-8月资金利率已经行至较低位置，随着资金逐步投向实体经济、专项债加速发行挤占部分流动性，预计后期资金面中枢再度进一步大幅下行的空间已经有限，债市短端利率预计也将在当前水平附近维持相对稳定。虽然资金面变动不大，但是随着此前持有的高收益率资产逐渐到期，预计未来货基收益率将延续下行。

　　正文 

　　1．货基规模增速放缓、新发量归零

　　18年2季度货币基金总规模为7.78万亿份，较1季度增长5.39%，增速放缓。2季度货基总申购额为11.20万亿，总申购比例为151.66%，总赎回额为10.80万亿，总赎回比例为146.27%，净申购0.40万亿，占比5.39%，较1季度明显下滑。在流动性新规的持续影响下，2季度未新发行货基。

　　我们将货基中机构持有占比在80%以上，或者持有人户数不超过200户的货基归类为面向机构投资者的货基，其他的定义为面向小额投资者的货基。统计发现，1季度来自机构投资者的认购热情更高：面对机构投资者的货基净申购1918.78亿元，净申购率为9.01%；而面对小额投资者的货基净申购2062.08亿元，净申购率为3.92%。与1季度相比，2季度机构型货基申购情况较好，好于散户型货基。

　　2．货基收益率回落，久期与杠杆率小幅抬升但仍处低位

　　2季度货基万份收益总值为97.10元，较前一季度下降6.83元；7天年化收益均值为3.92%，较前一季度下降34.33bp。同时，2季度万份收益方差均值继续回落至0.49，7天收益方差均值持平0.24。

　　货基资产平均久期与杠杆率均小幅抬升，但仍处于较低水平。18年2季度货基资产组合剩余期限为69天，较前一季度（66天）拉长，但仍处于较低水平。杠杆率方面，2季度货基杠杆率为1.0645，较前一季度（1.0544）抬升。今年尤其是2季度以来，在实体融资格局紧张、经济面临下行压力的背景下，货币政策边际放松，资金面维持平稳宽松。在此影响下，货基杠杆率略有抬升，但也仍然维持在较低位置。

　　3．资产配置：2季度增配债券和存款，同存占比继续提升

　　大类资产配置中，债券配置增幅扩大，买入返售资产配置由增转减。1季度货基大类资产配置中，债券配置大幅增加7538.09亿至4.50万亿，占比从35.66%上升到39.07%，配置金额与占比增幅均扩大；买入返售资产配置1.82万亿，较前一季度减少371.07亿，占比回落1.88个百分点至15.80%，配置金额与占比均由增转减；存款配置5.11万亿，继续较前一季度增加2936.30亿，占比44.37%，继续回落1.49个百分点，配置金额增幅扩大、占比降幅放缓。

　　债券配置中，各类利率债与信用债均表现为增持，同存与金融债增持量较大；占比方面，利率债占比回落、信用债占比提高，利率债中国债占比提升、金融债占比显著回落，信用债中同存占比增幅明显、中票占比小幅增加，企业债、短融占比回落。具体来看，国债配置954.35亿，配置量连续回落两季度后大幅增加392.47亿，在债券配置中占比连续三个季度回落后反弹0.62个百分点至1.99%；金融债配置6159.62亿，继续小幅增加52.61亿，占比继续回落2.17个百分点至12.97%；同业存单配置33855.43亿，大幅增长6203.57亿，占比回升2.75个百分点至71.29%；企业债3287.89亿，较前一季度增加243.65亿元，在债券中占比回落0.62个百分点至6.92%；短融配置3101.64亿，较前一季度增加198.59亿，在债券中占比回落0.66个百分点至6.53%；中票配置138.00 亿，较前一季度增加52.87亿，占比继续小幅提升0.08个百分点至0.29%。

　　4．总结与展望：货基收益率预计未来一段时间内继续延续下行

　　多政策助推资金回流表内支持实体经济融资，货基产品难见新成立，存量规模扩张速度持续放缓。政策方面：1）18年5月《商业银行流动性风险管理办法》正式落地，新指标过渡期、指标口径要求较征求意见稿有所放松，但大方向不变，银行表内配置货基、债基及委外行为不受鼓励。2）6月央行证监会联合发文加强约束货基“T+0赎回提现业务”，限制提现额度与资金垫支主体，防控货基在大额赎回时出现流动性风险、弱化货基申赎灵活的特点。3）7月资管新规补充细则发布，大方向未变但有所放松，过渡期内货币基金将受到银行现金类理财资金的竞争，叠加此前流动性新规约束，要求根据风险准备金直接对摊余成本法货基规模进行直接限制，影响仍在持续显现。以上政策同步助推资金继续回流表内、支持实体经济融资，从供需两方面对货基规模增长形成了一定抑制，去年4季度货基规模增速骤然下滑后维持低位，2季度货基总份额增速较1季度继续放缓，且无新货基发行。

　　2季度货币政策整体较为宽松，流动性宽裕，债市短端收益率中枢显著下行带动货基收益率下行。2季度资金面较为宽松、利率债收益率下行，货基增持利率债动力整体减弱，同存、国债、中票和企业债配置占比提高，同存增持幅度最大。但与此同时，一方面高等级信用债收益率跟随利率债收益率表现为下行；另一方面今年同业存单供需回归平衡，同存逐步回归流动性管理工具，同业存单收益率跟随资金面稳步回落。综合以上因素，2季度货基收益率较1季度明显回落。此外，7月政策开始转向放松，并快速化为资金面利好，从月度数据上看，7月货基收益率快速下行，7天年化收益率均值为3.67%，较6月大幅回落20.0bp。

　　展望年内后期，货基收益率预计未来延续下行，虽然资金面变动不大，但是此前持有的高收益率资产逐渐到期，带动收益率下行。7-8月资金利率已经行至较低位置，随着资金逐步投向实体经济、专项债加速发行挤占部分流动性，预计后期资金面中枢再度进一步大幅下行的空间已经有限，债市短端利率预计也将在当前水平附近维持相对稳定。虽然资金面变动不大，但是随着此前持有的高收益率资产逐渐到期，预计未来货基收益率将延续下行。

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责任编辑：牛鹏飞