国泰君安：“逆周期因子”重启 巩固股强债弱格局

　　来源：债市覃谈　

　　国君固收 | 报告导读：

　　央行重启“逆周期因子”，主动干预维稳人民币汇率，人民币汇率大概率由贬转升。汇率升值逻辑下，有利于抬升投资者风险偏好和投资信心，大类资产表现为股强债弱。

　　央行出手，时隔7个月再度重启汇率“逆周期因子”，离岸汇率大涨超600基点。

　　8月24日，外汇交易中心公告称，8月以来人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，适度对冲贬值方向的顺周期情绪。受此影响，离岸人民币汇率大涨超600点，在岸人民币日内涨幅也超300点。

　　此前，央行已决定自8月6日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，标志着人民币汇率开始维稳，央行主动干预力度加大，汇率政策转向得到确认。

　　1、何为“逆周期因子”？

　　简单而言，是央行对人民币汇率中间价的合理修正，主要为对冲外汇市场的“顺周期性”。市场参与者容易受到非理性预期的惯性驱动，放大单边市场预期并自我强化，增大汇率超调风险，表现为交易层面的“追涨杀跌”。

　　央行根据宏观经济等基本面变化对人民币中间价动态调整，适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　2、盘点811汇改后，人民币汇率中间价形成机制的6次重大调整。

　　①2015年“811汇改”，从过去中间价定价的“黑箱子”，转为中间价等于外汇市场上一日的收盘价，增加了汇率弹性，引发贬值压力的快速释放，人民币对美元在2个交易日内跳贬3%。

　　②2016年初，中间价形成机制调整为“前收盘价+一篮子货币波动”，双目标权重各50%。

　　③17年2月中间价机制修正，将CFETS篮子货币数量从13种增加至24种，其中美元权重从0.264下调至0.224；缩减一篮子货币计算时段，从原来24小时改为15小时。

　　④17年5月引入逆周期调节因子，中间价定价机制转变为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，以对冲非理性交易的惯性驱动。

　　⑤18年1月央行暂停逆周期因子。

　　⑥18年8月，央行再度上调外汇风险准备金率至20%，并重启逆周期因子。

　　3、4月以来人民币快速贬值，央行出手干预，与上轮贬值（2015-16年）有何不同？

　　4月下旬以来，人民币对美元汇率贬值一度超过10%，这么快速的单向贬值实属罕见，几乎在1个季度内把过去1年多升值幅度全部贬回来，一度引发市场担忧，也为近期央行的出手干预埋下伏笔。但是，本轮人民币贬值仍与上轮贬值（2015-16年）有明显不同：

　　（1）本轮贬值分为上下半场，主动贬值仅从6月至今贬5%。本轮人民币贬值的上半场，是由美元主动升值而出现的被动贬值，而对CFETS一篮子汇率仍稳中有升；贬值的下半场，则是人民币对一篮子货币汇率的主动贬值。

　　从数据走势看，人民币兑美元即期汇率从4月中下旬即开始走贬，累计贬值幅度达10%，离岸USDCNH贬值达10.6%，而人民币对一篮子货币的贬值则从6月下旬才开始，到目前人民币对一篮子货币仅贬值5%左右。

　　从时间点来看，在4-5月期间，当人民币即期汇率CNY和CNH已开始走贬时，CFETS仍处于升值通道中，从6月下旬才开始掉头向下。这印证了CNY上半场的贬值是由美元升值引发的被动贬值，对国内贸易冲击不大；而6月下旬以来对一篮子货币的贬值，具有一定主动性，在持续时间和幅度上也相对较小。

　　（2）本轮贬值对在岸和离岸市场的冲击，远弱于2015-16年，表现为：

　　①中国主权信用违约互换CDS稳定，显示市场并未预期中国系统性风险上升；

　　②尽管2017年以来人民币进入升值通道，但近两年市场上并无持续看多人民币的预期，再加上央行对离岸人民币市场具有绝对掌控力，人民币投机敞口比2015-16年小得多，对国内金融市场和银行间流动性冲击较小；

　　③以在岸Shibor3M-离岸HICNY 3M利差反映的境内外利差，尽管从4月以来由正转负，但当前倒挂幅度仅60-70bp左右，相比2015-16年、2017年初两次快速贬值时利差倒挂600-700bp，幅度尚小，难引发资金大规模外逃。

　　（3）尽管人民币即期汇率贬值10%，但银行代客结售汇和收付汇净值都异常稳定，银行结汇率也表现相对平稳，这与2015-16年贬值时银行结售汇净值大幅下跌、结汇率大幅攀升的情形明显不同。

　　4、复盘央行启动和暂停“逆周期因子”，对股、债、汇的影响？

　　1）17年5月首次引入“逆周期因子”后的股、债、汇表现：股强债弱，汇率升值。2017年5月央行首次引入逆周期因子后，开始主动引导人民币汇率升值，打破人民币贬值惯性，以2017年5-7月为例，逆周期因子有58天引导升值方向，5天偏贬值方向。但“逆周期因子”的作用是“逆周期”（改变升贬值幅度），而非逆市场（不改变升贬值方向），美元汇率的影响仍然关键，从17年2季度起，随着美元指数由强转弱，人民币才开始进入升值通道。

　　随着人民币贬值预期逆转，外部条件对央行货币政策的抑制作用弱化，投资者风险偏好和投资信心开始提振，上证综指从5月以来一路上涨，并伴随人民币升值，人民币核心资产概念受到追捧，上证累计涨幅接近10%。但债市表现则相对弱势，汇率因素更多从预期层面而非实质层面影响市场，流动性边际改善仍难缓解金融机构负债成本走高的困境。

　　2）18年1月暂停“逆周期因子”后的股、债、汇表现：债强股弱，汇率见顶。18年1月随着人民币汇率强势升值，央行暂停“逆周期因子”，释放出关注汇率升值过快的信号，超出合意的汇率区间。

　　随着央行出手干预，先后取消外汇准备金率和暂停逆周期因子，人民币汇率强势升值预期被打破，开始转入震荡下跌。时间上巧合的是，A股市场也正是在1月到达周期繁荣的顶点，上证综指在1月25日创下本轮高点3587点后开始进入下跌通道，而债券市场则迎来本轮牛市的曙光。

　　5、央行再度重启“逆周期因子”，股、债、汇怎么走？

　　随着央行在8月初重启“逆周期因子”，主动干预维稳人民币汇率，人民币汇率大概率由贬转升，甚至可能出现类似17年5月升值幅度超预期的情况（取决于美元指数和贸易战走势），我们预计在岸汇率有望升值至6.5附近。

　　对股市而言，在汇率升值逻辑下，有利于抬升投资者风险偏好和投资信心，大类资产表现为股强债弱，下一阶段股市上涨的空间可能会超市场预期，沪指有望上攻至3000点上方。

　　对债市而言，随着汇率维稳，离岸流动性收紧和利率走高，国内利率将愈发受到外部流动性制约，央行宽松空间受限（事实上，昨日央行国库现金定存招标利率上调10bp，引导资金利率上行），债市上行风险仍然较大，10年国债和国开利率大概率会上行至3.7和4.4以上。

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责任编辑：牛鹏飞