申万宏源：隐性债务摸底对城投债的短中长期影响

2018-08-28 12:43:04 作者：财经库来源：新浪财经

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　　本期投资提示

　　信用债一级市场：

　　上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具、资产支持证券共发行2954.08亿元，偿还量为1651.05亿元，净融资规模1302.98亿元。偿还量中，到期偿还1237.63亿元，提前兑付270.95亿元，回售量142.52亿元。上周取消或推迟发行242.5亿元。

　　产业债发行：上周产业债发行集中在多元金融、石油开采、电力及基础建设。上周东方园林发行一只12亿元的短期融资券，票面利率为7.7%。本周将发行的债券来看，中国五矿、交通集团等发行规模最大，可关注联合水泥、涪陵国投及永川惠通等。

　　信用债二级市场：

　　产业债——市场与策略：上周信用债二级市场信用利差继续短降长升，期限利差继续上行，中短期等级利差略有收窄。中短久期信用利差均下降，5年期限中票仅AA+略有下降，期限利差继续上行，AA-AAA信用利差1年、1-3年收窄，5年期无变化，A-AA无变化。3年期中票信用利差均继续微降，AA-AAA信用利差略有收窄。而公司债各等级期限收益率均有所上行，其中AA-五年上升幅度最大。

　　产业债——超额利差：上周产业债超额利差有升有降，短久期上行为主，1-3年以微降为主。超短久期中，除建筑及医药生物外，其余利差均上行，航运港口及商业贸易上行幅度较大。中等久期中，航空机场下降幅度最大，主要是因为收益率较高的美兰机场到期，航运港口上行幅度最大。较长久期中出现分化，商业贸易明显下降，航运港口明显上行。长短久期差异来看，医药方面市场偏好1年以内短久期，厌恶5年以上长久期，对于水泥、商贸、休闲旅游及机械长久期偏好略有提升。整体而言，中游制造表现最好，下游次之，公用基建表现较差，中游制造中下行较大的是航空机场、造纸及电器设备，公用基建中港口上行较多。

　　城投债：隐性债务规模估算和对城投影响

　　城投债——市场与策略：低评级城投中票利差上行：本周城投中票利差继续上行，尤以AA上行幅度最大，1年期和3年期AA城投中票利差上行13和12bp。5年期以上城投中票利差走平或略下行。区位上来看，西北和华东地区城投信用利差下行，其他地区信用利差继续上行。其中，华南地区城投债信用利差增幅较大。城投债成交中，高于估值幅度较大的以中低等级为主，江苏、湖北地区城投债以低于估值成交较多。

　　城投债——热点解析：隐性债务摸底对城投债影响：我们根据报道的6地区的隐性债务规模进行估算省份可能上报隐性债务规模。对城投影响，中短期利好，长期利空：各地全面明确公布数据可能性会较小。考虑到出台的一系列偿债措施有助于实质缓解地方城投偿付风险，中央容易给予更大重视与支持，预计未来地方债发行规模会继续扩张，有助于地方财政实力缓解压力，因而在中短期对城投债券是利好。但长期看，地方债发行额度增大，城投重要性逐步下降，后续随着隐性债务3-5年处理完成，2021年后的存量城投债定位更加尴尬，信仰必然下降。

　　信用债风险警示：美兰机场10亿超短融违约；销售下滑，流动性紧张，五洲国际债务违约。

　　正文

　　1．信用债一二级市场周度回顾

　　1.1信用债一级市场

　　上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具、资产支持证券共发行2954.08亿元，偿还量为1651.05亿元，净融资规模1302.98亿元。偿还量中，到期偿还1237.63亿元，提前兑付270.95亿元，回售量142.52亿元。短融和超短融合计占比58%，中票占比26%，公司债占比9%。从行业上来看，发行规模较高的为多元金融、石油开采、电力及基础建设，分别占比17%、14%、10%及9%。上周取消或推迟发行242.5亿元。

　　上周，城投债发行规模中，超短融发行规模占比较大。从行业分布来看，依旧是建筑工程和交运行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看，AA+的主体发行规模占比较大。发行利率来看， 4%-5%区间内发行规模占比较大。

　　上周产业债发行集中在多元金融、石油开采、电力及基础建设。主要是因为汇金公司、中石油、中国电投、中国交建等发行了规模较大的债券。其中汇金公司发行两只中期票据，1只短融，合计200亿元，票面利率在3.6%-4.05%左右。上周东方园林发行一只12亿元的短期融资券，票面利率为7.7%。本周将发行的债券来看，中国五矿、交通集团等发行规模最大，可关注联合水泥、涪陵国投及永川惠通等。

　　1.2信用债二级市场

　　上周信用债二级市场信用利差继续短降长升，期限利差继续上行，中短期等级利差略有收窄。中短久期信用利差均下降，5年期限中票仅AA+略有下降，期限利差继续上行，AA-AAA信用利差1年、1-3年收窄，5年期无变化，A-AA无变化。3年期中票信用利差均继续微降，AA-AAA信用利差略有收窄。而公司债各等级期限收益率均有所上行，其中AA-五年上升幅度最大。

　　2．产业债：超额利差短升长降

　　2.1市场与策略：超额利差短升长降

　　上周产业债超额利差有升有降，短久期上行为主，1-3年以微降为主。超短久期中，除建筑及医药生物外，其余利差均上行，航运港口及商业贸易上行幅度较大。中等久期中，航空机场下降幅度最大，主要是因为收益率较高的美兰机场到期，航运港口上行幅度最大。较长久期中出现分化，商业贸易明显下降，航运港口明显上行。长短久期差异来看，医药方面市场偏好1年以内短久期，厌恶5年以上长久期，对于水泥、商贸、休闲旅游及机械长久期偏好略有提升。整体而言，中游制造表现最好，下游次之，公用基建表现较差，中游制造中下行较大的是航空机场、造纸及电器设备，公用基建中港口上行较多。

　　信用债交投活跃，成交收益率低于估值的债券数量较多。产业债中，成交收益率高于估值的债券主要分布在公用事业及融资租赁等，成交收益率低于估值的债券主要分布在非银金融、房地产和有色金属等。平安租赁等交投活跃。

　　3．城投债：隐性债务摸底短期利好城投，长期利空

　　3.1市场与策略：低评级城投中票利差上行

　　上周，城投中票利差继续上行，尤以AA上行幅度最大，1年期和3年期AA城投中票利差上行13和12bp。5年期以上城投中票利差走平或略下行。

　　区位上来看，西北和华东地区城投信用利差下行，其他地区信用利差继续上行。其中，华南地区城投债信用利差增幅较大。分期限来看，1-3年以内城投信用利差增幅较小，新老城投债间利差反弹。

　　城投债成交中，高于估值幅度较大的以中低等级为主，江苏、湖北地区城投债以低于估值成交较多。

　　3.2 隐性债务摸底对城投债影响

　　第一财经网报道，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已下发至各地，不少地方正学习并着手出台具体化解隐性债务的方案。黄南藏族自治州隐性债务占显性债务比近360%。河南濮阳华龙区303%。濮阳范县181%。河南濮阳南乐县181%。宁夏固原市彭阳县142%。合肥市72%。济南市长清区284%。隐性债务内容方面以三部分为主：棚户区改造形成的隐性债务、PPP承诺收益产生隐性债务、政府购买服务产生的隐性债务等。

　　从目前显性债务情况来看，各市县上报隐性债务规模比现行债务规模大多超过150%，并且财政弱的中西部地区隐性债务上报偏高，县区级偏高，市级相对健康，考虑到隐性债务问题集中于棚改融资、PPP承诺收益、政府购买等领域，上级政府更加规范，预计省级本级上报数量会比市级更少。

　　对城投影响，中短期利好，长期利空：就目前的各地政府披露数据来看，如此大的规模，各地全面明确公布的可能性会较小。因为一旦该数据公布，证明隐性债务得到当局承认，根据我们刚才估算的数据，BIS我国政府杠杆率数据至少会上升一倍，届时会极大影响我国主权评级，也容易造成城投债、地方政府债估值波动，影响国内企业海外发债成本。因而我们认为各地数据可能不会大规模发布。对城投债而言，整体上，由于各地愿意对隐形债务进行偿付，实质上相当于扩大了政府承认债务的范围，出台的一系列偿债措施也有助于实质缓解地方城投偿付风险，并且预计由于隐性数据规模得到披露，中央容易给予更大重视与支持，预计未来地方债发行规模会继续扩张，有助于地方财政实力缓解压力，因而在中短期对城投债券是利好。但是长期看，地方债发行额度增大，城投重要性逐步下降，后续随着隐性债务3-5年处理完成，2021年后的存量城投债定位更加尴尬，信仰必然下降。

　　4．信用债风险警示

　　4.1美兰机场10亿超短融违约

　　上清所通知称，8月24日是“17美兰机场SCP002”付息兑付日。截至今日日终，公司仍未足额收到海口美兰国际机场有限责任公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。该债券发行于2017年11月23日，债券期限270天，发行规模10亿元，票面利率7.30%。

　　随后，美兰机场在8月24日公告称，截至大额支付系统关闭前，已在今日10时之前将利息5400万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，本金由于大额系统关闭原因，未能将本金10亿元转至应收固定收益产品付息兑付资金户。目前，已经完成10亿元本金转账操作，资金在途，预计将于8月27日上午到位。

　　美兰机场主要从事海口美兰机场运行业务和规划发展管理业务。其第一大股东为国开发展基金有限公司，持股比例为25.14%。截至2018年3月31日，公司资产总额531.62亿元，资产负债率45.28%，有息负债202.49元。从经营状况来看，公司经营状况较稳定，2017年营业收入39.62亿元，同比增长10.73%，毛利润10.81亿元，毛利率27.29%。

　　对于此次违约的原因和相关债务风险，有以下几点值得关注：一是美兰机场有息债务规模上升，短期偿债能力下降。2018年3月末，公司全部债务202.49亿元，同比增长18.37%，公司短期有息债务101.80亿元，占有息负债比重为50.28%。二是美兰机场在建及拟建项目后续投资规模较大，未来仍面临较大的资本支出压力。三是此次违约可能引发市场对海航系资金链的担忧，使其后续再融资难度增加。海航机场集团有限公司作为美兰机场的第二大股东，持有18.07%的股份。

　　4.2销售下滑，流动性紧张，五洲国际债务违约

　　8月24日，五洲国际在港交所发布公告称，内容有关发行本金额1亿美元2019年到期的7.00%可转股票据。可转股票据债权人行使其权利要求提早赎回可转股票据。然而，公司未能履行其赎回责任。集团收到中国国际经济贸易仲裁委员会的通知及可转股票据的债权人已对集团提出索偿，以偿还未偿还本金约2930万美元及未偿还利息及违约利息约52万美元，声称须2018年7月6日悉数赎回并支付。

　　此外，内容有关发行本金总额为人民币5亿元的名为16锡洲01的公司债券。公司债券的未偿还本金约为人民币3.8亿元。公司原本有责任以人民币1000万元赎回部分公司债券，并支付总金额为人民币3002万元的利息。董事遗憾地宣布，集团财政困难，集团未能履行上述付款责任。公司现正积极探索各种方法以弥补公司与公司债券有关的违约，公司优先票据继续暂停买卖。

　　对于五洲国际的债务风险，有以下几点值得关注：一是业绩连续下滑，亏损扩大明显。2017年底，公司营业收入35.50亿元，同比减小6.58%，净利润-5.18亿元，上年同期净利润为1.01亿元。其中，其支柱业务物业销售收入为31.72亿元，同比减少7.7%，主要是由于已售总建筑面积减少以及向客户出售物业的平均售价下降、土地成本上涨和建筑成本上涨等导致。二是现金流紧张，短期偿债压力大。2015至2017年，五洲国际经营活动净现金流分别为-11.16亿元、-1.49亿元、-10.05亿元。其资产负债率由2015年年底的80.9%升至2017年底的84.8%。截至2017年底，公司负债总额为210.59亿元，其中流动负债169.17亿元，占比达80%。而公司账面货币资金仅3.46亿元，短期偿债压力大。利润下滑、资金承压、融资紧张，对于公司的经营和债务风险，提请广大投资者加以关注。