华创债券：国开弹性招标 量好价不优

　　来源：屈庆债券论坛

　　债券投资策略：国开试点弹性招标规模上调至上限，发行规模120亿，但是招标中标利率仅仅比二级市场和预期低1BP，招标利率并不如招标倍数显示出的市场热情高涨，市场配置盘的实际需求不宜乐观。近期进入数据真空期，投资者关注涨价因素及资金面边际变化情况，但政策层面依然强调不搞“大水漫灌”，未来重点将放在疏通政策传导机制上，宽信用有望进一步向下传导，如后期数据好转，利率债仍面临调整压力。

　　第一，国开试点弹性招标，上弹发行量至120亿，但招标利率与二级市场基本持平，反应招标热情并不如倍数高涨。从招标结果看，180210招标结果4.1918，全场倍数5.72，边际倍数9.02。因此，基本发行量从100亿调整为120亿，但是中标利率仅仅比二级市场和预期低1BP，考虑到本次招标无返费，招标利率并不如招标倍数显示出的市场热情高涨，说明市场配置盘的实际需求并不强。

　　第二，国务院常务会议继续强调缓解小微企业融资难融资贵的系列措施，“疏通渠道”是下一步的政策重点。近一个月以来，政府在各个层面不断强化“宽信用”的政策，特别是针对本轮融资渠道受阻，在金融监管层面做出了许多结构化调整，三季度末到四季度初有望看“宽信用”的政策效果显现，经济数据企稳。

　　第三，高频数据显示8月工业保持稳定，出口受贸易战冲击暂不明显。受环保限产力度不断加大以及基建发力空间较大影响，黑色系大宗商品价格还有进一步上涨空间。7月以来各地限产措施密集出台，环保限产对钢铁供给端的影响比去年更大；从需求端来看，7-8月份高温需求淡季即将过去，后续基建继续发力托底黑色系大宗商品需求，预计后续大宗商品价格仍有上行空间；水泥方面，受到环保限产影响，大部分地区供应处于紧平状态，部分地区水泥价格已经陆续上调，预计进入九月后，随着下游水泥需求恢复，水泥供需预计将延续紧平衡态势，水泥价格将会进入上行通道；油价方面，虽然考虑到美元维持涨势对油价形成一定程度的压制，但地缘政治引发的供给担忧依然是影响油价的主要因素，未来油价大概率维持高位震荡；航运方面，8月航运价格稳中上升，据此推测外贸未见明显下滑，另外，考虑到8月人民币汇率依然较弱，或对出口形成支撑。贸易战方面，8月23日，美国对我国另160亿美元商品加征关税，贸易战对我国出口影响将较此前有所扩大，但中美继续开展贸易谈判，若本次谈判取得良好成果，未来贸易战不进一步恶化，则对我国出口和经济影响整体可控。

　　债券市场展望：地方债供给放量，宽信用继续传导

　　周四，资金面较为宽松，央行继续暂停公开市场操作，国债期货高开但此后震荡下行，尾盘拉升至收红；现券收益率震荡，尾盘出现一波买盘，收益率下行。展望后期我们关注：

　　第一，国开试点弹性招标，上弹发行量至120亿，但招标利率与二级市场基本持平，反应招标热情并不如倍数高涨。上周央行金融市场司发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，试点阶段初步适用于开发性、政策性金融债券，后期可根据试点情况逐步扩大试点范围；规模弹性调整比例不得超过初始发行规模的50%。本周四国开行增发十年期国开债，首次试点弹性招标方式，但招标弹性上限仅为20%，小于可设置弹性规模上限。

　　具体来看，本次招标弹性倍数以招标倍数为条件，基本发行量100亿元，如果全场投标倍数达到2.5倍及以上，则发行量上调至120亿元；如果全场投标倍数低于1.5倍，则发行量下调至80亿元；如果全场投标倍数处于1.5倍-2.5倍之间，则按照基本发行量100亿发行。从招标结果看，180210招标结果4.1918，全场倍数5.72，边际倍数9.02。因此，基本发行量从100亿调整为120亿，但是中标利率仅仅比二级市场和预期低1BP，考虑到本次招标无返费，招标利率并不如招标倍数显示出的市场热情高涨，说明市场配置盘的实际需求并不强。

　　第二，国务院常务会议继续强调缓解小微企业融资难融资贵的系列措施，“疏通渠道”是下一步的政策重点。周三国务院常务会议就进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效进行工作部署，整体工作安排和具体措施与此前央行等五部门联合印发的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，以及银保监会发布的《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》保持一致。

　　在货币政策方面，依然强调“不搞大水漫灌”，未来将更注重疏通政策传导机制；在监管疏通方面，鼓励金融机构增加小微企业贷款方面，一是要求提高针对小微企业的中长期贷款比例，二是建立与小微信贷投放挂钩的激励机制，三是加快落实小微企业贷款利息收入免征增值税，抬升银行积极性；四是提高存贷比容忍度，减少监管约束；五是支持小微企业贷款资产支持证券，盘活资产。近一个月以来，政府在各个层面不断强化“宽信用”的政策，特别是针对本轮融资渠道受阻，在金融监管层面做出了许多结构化调整，三季度末到四季度初有望看“宽信用”的政策效果显现，经济数据企稳。

　　第三，高频数据显示8月工业保持稳定，出口受贸易战冲击暂不明显。受环保限产力度不断加大以及基建发力空间较大影响，黑色系大宗商品价格还有进一步上涨空间。近期由于环保限产加码，基建政策刺激导致钢铁价格上涨，具体来看，Myspic综合全国钢铁价格指数较上周上涨2%，较去年同期上涨8.6%；主要钢材品种中，螺纹钢、高线、热轧板卷价格本周分别上涨2.7%、2.5%、1.8%，较去年同期分别上涨8.8%、9.6%、5.5%；高炉开工率小幅下跌至66.16%；唐山钢厂产能利用率则下降3.6%至61.48。库存方面，本周钢材社会库存小幅上升，螺纹钢、线材和热卷库存分别上升0.05%、2.95%、0.79%，需求淡季下库存整体处于较低水平。7月以来各地限产措施密集出台，近期环保部下发的秋冬大气污染治理行动方案更是对京津冀地区限产做了明确规定，在范围更广，要求更严的执行下，环保限产对钢铁供给端的影响比去年更大；从需求端来看，7-8月份高温需求淡季即将过去，后续基建继续发力托底黑色系大宗商品需求，预计后续大宗商品价格仍有上行空间。

　　区域水泥价格陆续上调，短期主要受淡季需求限制，中期来看基建逐渐发力将支持水泥价格重回上涨通道。受8月高温天气、雨水较多等季节性因素影响，8月以来水泥需求仍然受限，但随着各地区相应大气防污染工作、环保限产力度不断加大，以及需求旺季即将到来，水泥价格陆续反弹，本周全国水泥价格指数小幅上涨0.1%，较去年同期则上涨32%。从区域来看，华东地区水泥价格开始陆续上调，山东部分地区停窖限产或停窖检修，导致水泥熟料供给紧张，库存偏低以及需求陆续恢复预期下价格有所上调；华北地区水泥较为平稳，受部分城市停产影响，供给紧张导致库存下滑，支撑水泥价格淡季仍然维持高位；西南和东北地区，价格有所下跌，但基建投资重点支持西部地区，随着基建发力，料西部地区水泥价格也将有所反弹。整体来看，受到环保限产影响，大部分地区供应处于紧平状态，水泥价格企稳回升，预计进入九月后，随着下游水泥需求恢复，水泥供需预计将延续紧平衡态势，水泥价格将会进入上行通道。

　　有色金属本周回升，未来有望触底反弹。前期土耳其引发新兴市场危机预期加重，美元指数走高导致有色金属价格承压，本周随着新兴市场局势趋稳，美元有所回落，国内有色金属触底回升，长江有色市场铜、铝、铅和锌分别上涨0.5%、1.6%、2%、4.4%。国际有色方面，价格则普遍上涨，以上品种分别上涨2.4%、2%、0.4%、3.8%。未来有色金属走势一方面受美元指数走势影响，在美联储即将加息的大背景下，美元短期内走弱的可能性不大，有色金属依然承压，另一方面考虑到国内环保限产压力逐步增大，尤其是10月份进入秋冬错峰生产，有色金属供给可能受到冲击，若国内经济基本面逐步企稳，需求增加，则有色金属筑底过程将结束。

　　地缘政治风险推升油价，未来油价大概率维持高位震荡。本周WTI原油价格上涨4.4%，至67.86美元/桶；布伦特原油价格上涨5.7%至74.78美元/桶。近期油价持续上涨，主要受美国对伊朗制裁加剧市场担忧以及美油库存降幅大幅高于预期影响。本周二，特朗普重启对伊朗的第一轮制裁，虽然本次制裁只包括伊朗的美元购买、煤炭、工业软件和汽车行业，并未包括伊朗的石油产业，但是一方面，市场担忧伊朗会威胁关闭霍尔木兹海峡，另一方面，将于11月5日生效的第二阶段将包括伊朗的石油部门，油市反应剧烈，油价飙升。后续来看，虽然考虑到美元维持强势以及沙特增产对油价形成一定程度的压制，但地缘政治引发的供给担忧依然是影响油价的主要因素，未来油价或维持高位震荡。

　　航运价格稳中有升，贸易战对国内进出口影响未明显显现。从航运指数来看，8月运价指数持续上升，出口方面，中国出口集装箱运价指数和上海出口集装箱运价指数均有所上升，表明8月出口景气度依然较高，暗示8月出口或许不差；进口方面，中国进口干散货运价指数和波罗的海干散货指数同样在8月呈现了稳中上升的态势。另外，考虑到8月人民币依然较弱，或对出口形成支撑，这预示着8月进出口数据并不会太差。贸易战方面，7月6日开始，美国对我国340亿商品正式加征25%的关税，8月23日，美国对我国另160亿美元商品加征关税，在这种情况之下，此后我国将有500亿美元出口商品面临加征关税，对我国出口影响将较此前有所扩大，近期美国就2000亿美元商品加征关税举行听证会，若后续落地实施，对我国出口和经济将产生较大不良影响，若本次中美贸易谈判取得良好成果，未来贸易战不进一步恶化，则对我国出口和经济影响整体可控。

　　房地产销售面积和土地成交建面积均有所回升。上周30大中城市商品房成交面积较前一周环比上涨8.8%，同比上涨4.3%。其中一、三线城市环比分别增长20.2%、5.2%，二线城市环比下跌1.4%。土地成交建面方面，上周100大中城市土地成交建面环比上升13%，其中二、三线城市分别上升23%、10%，一线城市则下跌13%。我们认为，土地成交数据与政府供应量息息相关，容易受到土地政策的影响，因此土地成交情况需要更长观察窗口的确认。

　　总结来看，受环保限产力度不断加大以及基建发力空间较大影响，黑色系大宗商品价格还有进一步上涨空间。7月以来各地限产措施密集出台，环保限产对钢铁供给端的影响比去年更大；从需求端来看，7-8月份高温需求淡季即将过去，后续基建继续发力托底黑色系大宗商品需求，预计后续大宗商品价格仍有上行空间；水泥方面，受到环保限产影响，大部分地区供应处于紧平状态，部分地区水泥价格已经陆续上调，预计进入九月后，随着下游水泥需求恢复，水泥供需预计将延续紧平衡态势，水泥价格将会进入上行通道；油价方面，虽然考虑到美元维持涨势对油价形成一定程度的压制，但地缘政治引发的供给担忧依然是影响油价的主要因素，未来油价大概率维持高位震荡；航运方面，8月航运价格稳中上升，据此推测外贸未见明显下滑，另外，考虑到8月人民币汇率依然较弱，或对出口形成支撑。贸易战方面，8月23日，美国对我国另160亿美元商品加征关税，贸易战对我国出口影响将较此前有所扩大，但中美继续开展贸易谈判，若本次谈判取得良好成果，未来贸易战不进一步恶化，则对我国出口和经济影响整体可控。

　　债券投资策略：国开试点弹性招标规模上调至上限，发行规模120亿，但是招标中标利率仅仅比二级市场和预期低1BP，招标利率并不如招标倍数显示出的市场热情高涨，市场配置盘的实际需求不宜乐观。近期进入数据真空期，投资者关注涨价因素及资金面边际变化情况，但政策层面依然强调不搞“大水漫灌”，未来重点将放在疏通政策传导机制上，宽信用有望进一步向下传导，利率债仍面临调整压力。

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责任编辑：牛鹏飞