评级不靠谱 我们靠什么？

　　来源：寒飞论债　　

　　评级不靠谱，我们靠什么？

　　——中国债市观察第145期

　　每日话题：

　　评级不靠谱，我们靠什么？

　　上周五，交易商协会披露大公评级在开展非金融企业债务融资工具市场评级业务过程中，存在“一、向受评企业提供大额咨询服务；二、在调查取证过程中提供的多份文件材料存在虚假表述和不实信息”等违规行为，给予大公评级严重警告处分，这一处罚决定也使我国评级市场再一次受到拷问。

　　协会对大公的处罚公告暴露出大公的评级质量及公允性可能存在严重问题，因此我们对过去1年内被大公调高评级的债券进行了梳理，筛选出了值得关注的发行主体及债券。其次，我们还对房地产、采掘、建筑装饰等传统的“高风险”行业从多个维度比较了不同评级机构评级中枢的差别，以期能对投资者使用不同机构的评级结果时起到辅助作用。

　　最后，我们还对在当前评级市场现状下，如何减少对外部评级的依赖并更为独立地进行信用研判以辅助投资给出了相关建议。

　　上周五，交易商协会披露大公评级在开展非金融企业债务融资工具市场评级业务过程中，存在“一、向受评企业提供大额咨询服务；二、在调查取证过程中提供的多份文件材料存在虚假表述和不实信息”等违规行为，给予大公评级严重警告处分，这一处罚决定也使我国评级市场再一次受到拷问。

　　我国信用评级行业发展至今已经有30余年的历史，但一直到2000年以后伴随着债券市场的快速发展，信用评级行业才进入发展的快车道，评级的主体范围及债务工具品种均大幅扩张。与此同时，评级市场也慢慢进入到寡头垄断阶段，但迄今为止，评级市场依然存在着评级机构独立性较差、评级结果虚高、评级区分度不高、不同评级机构评级可比性较差等等弊端，大公的处罚公告再一次给市场敲响了警钟。

　　协会对大公的处罚公告暴露出大公的评级质量及公允性可能存在严重问题，因此我们对过去1年内被大公调高评级的债券进行了梳理，截至2018年8月20日共有未到期的存量债券193支，债券余额近1660亿元，涉及27个发行主体，这些发行人及债券的最新评级结果及实际信用资质值得关注。

　　其次，我们以房地产、采掘、建筑装饰等从历史经验来看违约风险较高的行业为样本，从盈利能力、债务负担、偿债能力等维度，选取样本中位数对不同评级机构相同评级主体的信用资质中枢进行了比较，以期能对投资者使用不同评级机构的评级结果时起到一定的辅助作用。指标选取为营业利润率，资产负债率，有形资产债务覆盖率（有形资产/总债务）及EBITDA利息保障倍数。由于大部分中报数据仍然暂未披露，以上时点指标选取2018年1季度数据；营业利润率选取自2018年1季度过去12个月的期间值；季报不披露附注，因此EBITDA利息保障倍数基于2017年报数据计算。

　　综合来看，AAA级的房地产行业发行人中，大公评级的主体信用资质较弱，盈利能力不强且债务负担较重。其次，鹏元资信和中诚信的AAA评级主体信用资质中枢也略差于新世纪和联合信用。在AA级房地产行业发行人中，东方金诚的信用资质中枢显著低于其他机构，其他各机构的评级中枢则差距不大。

　　AAA级采掘行业发行人中，联合信用评级的主体盈利能力较差，债务负担重且偿债能力弱，信用资质中枢显著低于大公及中诚信，其他机构则因样本缺失原因无法比较。而在AA级采掘行业主体中，联合信用评级主体的信用资质显著弱于其他机构。其他机构的信用中枢则参差不齐，大公评级的主体债务负担重，新世纪评级的主体盈利能力差，中诚信评级主体偿债能力较弱，这些特征值得关注。

　　在AAA级建筑装饰行业发行人中，大公及鹏元评级的主体盈利能力略差，债务负担较重且偿债能力略差，信用资质中枢稍弱于其他机构。AA级建筑装饰行业发行人中，各机构的评级中枢则相差无几。

　　我国评级行业的诸多不足，与发展时间较短有关，但也与信用评级行业监管的不足脱不开干系。评级行业缺乏统一的监管立法及监管主体，分割的债券市场导致评级机构的资质认定和业务管理也是由不同部门进行，容易引起无序竞争。其次，评级行业还缺乏对信息披露完善的监管制度，难以形成统一的行业标准，也必然对评级质量产生影响。再次，由于大部分机构采取发行人付费模式，利益冲突不仅是评级“乱象”的重要原因之一，更是监管的重点加难点。此外，整体评级虚高与监管机构在发行及交易的制度设计层面认为设置了最低门槛也不无关系。

　　但制度及监管层面的完善非一朝一夕可以完成，因此在当前评级市场现状下，如何能更好地进行信用债投资应当是思考的重中之重。由于外部评级对于主体信用资质区分度较差，我们认为应当减少在信用资质研判层面对于外部评级结果的依赖，可选用中债估价收益率及隐含评级作为补充参考。其次，对于规模较小，自身不具备系统研究能力的机构，可以考虑采购独立的第三方机构评级服务，从而能以性价比较高的方式获得较为独立的信用评价结果以服务投资决策。而对于具备扎实的研究力量的大型机构而言，搭建内评体系则是更好的选择。保险资产管理业协会也于周一发文表明将“持续关注大公国际在评级质量方面存在的问题”并督促保险业资产管理机构需“不断提升内部评级能力，审慎使用外部评级”。随着债券市场发展的不断完善，机构对收益率要求的逐渐提高，加之债券估价收益率可较为公允的反应其信用资质的变化，或许可以尝试新的投资思路。从收益率要求出发，选出在要求收益率区间中的债券，然后结合当时信用市场风险特点及机构自身风险偏好情况在一定框架内筛选掉信用资质较差的主体，生成投资“白名单”不失为可操作性更高的选择。

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责任编辑：牛鹏飞