外资来A股抄底了 能终结散户十年死活不赚钱宿命吗？

　　趋势投资死于追涨杀跌，价值投资败给高抛低吸？外资来了，能终结散户十年死活不赚钱宿命吗？

　　作者：程大爷

　　这段时间，还愿意继续谈论股市的人，要么是天生乐观派，要么就是真的勇士。

　　反正大爷我的日常生活就是，无论在饭桌还是在球场，愿意跟我谈论股市的人越来越少了，我甚至怀疑，我的朋友们是不是完全忘记了大爷我是中国首批取得证券投资咨询资格的分析师这一职业身份，只因为这几个月来饱受市场的非理性摧残而丧失了对“预测”这门古老手艺仅存的一点信心？

　　这也难怪，无论是趋势投资者还是价值投资者，都已经有很多年没有遇到过这种“大小通杀”的市场格局。面对各种交易清淡，指数疲弱，大小票轮番创新低的状况，机构与散户竟然空前步调一致地束手无策，程度不一的迷茫、焦虑与无奈。

　　把时间尺度放到十年，做趋势投机的固然伤亡惨重，但是，做价值投资的似乎也所获甚微。

　　之所以这样，有人说是因为做投机的一味追涨杀跌，死于过度交易，而做价值投资的则愚笨地强调长期持股不动，没有高抛低吸做好差价，以至于总是坐电梯，“上上下下的享受”是赚到了，就是没有赚到钱。

　　直到近日，富时罗素为代表的外资突然高调宣布进军A股，送上一根含金量十足的周阳线当作见面礼，喜悦来得太突然了，反而让人懵圈。莫非又到了改变投资者信仰的时点？

　　价值投资与高抛低吸如何统一？

　　一说到散户亏钱的原因，首先想到的就是“追涨杀跌”——过度投机，不坚持价值投资理念。可是，假如买入股票长期持有也不赚钱咋办？那就是你不懂“高抛低吸”！似乎价值投资加上高抛低吸就能包打天下，这个主意听起来不错哦！

　　如果说趋势投资就是“追涨杀跌”的话，“高抛低吸”无论是用在哪种投资方法中，都只是一句漂亮的废话。

　　在《股票大作手回忆录》中，利弗莫尔谈到“高抛低吸”时满脸都是鄙视，他说过一段话，大意是，如果你问我什么是投机中最无用的东西，那我告诉你就是“高抛低吸”！

　　有人会说利弗莫尔完全是站在投机的角度，而站在价值投资的角度，那不就是可以做到“高抛低吸”吗？

　　这个主张听起来似乎挺有道理。

　　首先需要明确两个概念，即何为价值投资？何为高抛低吸？

　　价值投资作为一种投资理念，它最早由华尔街教父格雷厄姆提出，按照他的定义，价值投资是指在价格低于内在价值的时候买入股票，在价格等于或者高于内在价值的时候卖出股票。可见，它是立足于上市公司内在价值的一种基本面分析，它看重的是企业的赢利能力与成长性。

　　而高抛低吸当然可以是基于估值水平高低点的判断，但是，到了咱“大A”，高抛低吸只是一种基于股价波动的技术分析策略而已。通过对股价波动的高低点进行判断，通过低位买入高位卖出获取差价收益，跟上市公司基本面没半毛钱关系。

　　大爷我不久前参与了一场电视辩论赛，我方是不认同价值投资需要做高抛低吸的，当然，我们也可以听听正方的意见，他们认为价值投资应该高抛低吸的理由是这三点：

　　第一，从理论上看，价值投资和高抛低吸并不矛盾，而且两者结合有利于投资者获取更高收益。一方面，“高抛低吸”和“低买高卖”是商业市场上积累财富的普遍原理，其实价值投资的本质也是在高抛低吸，只不过用于判断何时高抛和何时低吸的标准是内在价值而已。另外一方面，价值投资并不意味着必须长期持有，比如我们看中一家上市公司的内在价值和发展前景，我们在持有它的过程中也可以结合高抛低吸的操作技巧，在相对高位的时候减仓，在相对低位进行加仓，从而摊低交易成本，规避市场风险，创造更多利润。

　　第二， 从实践上看，价值投资是一种投资战略，高抛低吸是一种操作战术，高抛低吸与价值投资相辅相成。比如，倡导价值投资的股神巴菲特在投资富国银行时，从1990年的2.6美元，涨到2000年的26美元，在这个过程中，他就曾经做过多次高抛低吸的操作来获取超额利润。再比如，2018年一季度，中国排名前100的主动型管理基金，前十大重仓股平均更换了3.96次。可见，无论中外，高抛低吸结合价值投资都是业绩优秀的投资者的不二之选。

　　第三，要更理性地进行高抛低吸的操作，就必须要做好交易计划，定下目标，做到理性分析和预测。其实，这和价值投资策略中看中公司的价值和成长性相吻合，并不着眼于眼前的短线利益，而是有更宏观更长远的目光。所以，选好你的价值标的，评估标的的内在价值，更好地与时间做朋友，再结合高抛低吸的操作手段，理性地运用操作技巧摊低交易成本，规避市场风险，才能真正成为一个更优秀的理性投资者。

　　可惜的是，投资这门活计，知易行难啊！

　　人人都想抓到跑向不同方向的两只兔子是最美的事，问题是，当你这样想的时候，两只兔子都跑得没影了，最后的结果就是你一只都抓不到。

　　难度在于如何确定高点与低点

　　我们无法给公司正确估值，而且公司价值也总是在变，它会随着大量的宏观、微观以及市场相关的因素不停波动。在任意一个静止的时间节点，投资者都无法精确估出公司的价值，更何况还要随着时间变化结合所有可能影响估价的因素来不断调整他们的估值。可见，想要精确给一个公司估值只会得出非常不准确的数字。而问题恰恰在于，投资者总是把“可以精确估值”和“可以准确估值”混为一谈，任何投资者只要有部计算器或者带有计算功能的手机，都可以轻而易举地算出净现值（NPV）和内部收益率（IRR）来。

　　Baupost 基金公司总裁塞思·卡拉曼对价值投资有深刻研究，在过去30年中，在只用5成仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的奇迹。代表作《安全边际》成为了华尔街的投资圣经。

　　从卡拉曼的投资行为来看，他并不以单笔交易的惊人利润出名，他从来没有干过类似索罗斯豪赌英镑或鲍尔森下注次贷那样的交易。他和巴菲特非常类似，都是极度厌恶风险，他认为管理人的主要目标并不是获取巨大收益而是保护资本，卡拉曼因此获得了“小巴菲特”的昵称。

　　虽然卡拉曼喜欢在价格受到极度打压的时候买入，但他并不赞同价值妄求者逢低便买的做法。

　　他曾表示，“我们寻求令人震惊的价格错位，这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。”不良债务领域发生的事情是一个很好的例子，由于破产威胁，许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务，在这种情况下，破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂，而他就善于在这样混乱的情况下投资。

　　股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。卡拉曼表示，一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。关键是度的把握，股价涨到什么样的水平是过高了，股价跌到什么程度是低估了。

　　基于“戴维斯双击效应”，乐观的时候市场给予的估值水平会水涨船高，这种情况下，会出现“顶在顶上”的自我强化；而在预期悲观的情况下即便股价已经跌成狗，市场给予的估值水平还会更低，出现所谓的“戴维斯双杀”，通俗地说，就是“底在底下”。

　　卡拉曼认为，如果有投资者可以成功预测市场未来的走向，他们肯定永远都不会去当价值投资者。当市场处于牛市状态时，价值投资本身有可能成为一个缺陷，因为，波动率低的价值型股票涨幅往往还没有公众追捧的热门投机型股票幅度大。

　　价值投资者的最佳时机是市场下行时，那些原先只关注上行因素的投资者们正在咽下盲目乐观的苦果，这种时候，任何导致下行的风险因素都会被看得很重，而价值投资者因为用了一定的安全边际来投资，所以能够保护他们免受市场下行的巨大损失。

　　从理论上讲，能够预测市场未来趋势的投资者应该全身家投入，甚至考虑用借来的钱在市场上行之时进入，再在市场下跌之前退出来，这是多么美妙的投资节奏啊。不幸的是，许多投资者虽然声称自己有这样的能力，但实际上并没有。卡拉曼说，至少他个人是从来没碰见过哪怕一个这样的大神。

　　对于那些明白自己做不到预测市场的人，卡拉曼非常推荐踏踏实实地做价值投资，在所有的投资环境里，这都是一个相对安全又有效的策略。

　　“高抛低吸”折射出非理性情绪

　　根据上市公司估值的波动来做高抛低吸，似乎也没有太大可操作性。

　　在《证券分析》中，格雷厄姆和大卫•多德就讨论过价值区间的概念：“证券分析最关键的一点不要痴迷计算一个证券精确的内在价值。你只需要确信其价值足够，比如说，去保护其债券价格或者股票价格相对其价值来说不要太高或太低，就好了。目标是这个的话，对内在价值有一个模糊大概的估算就够了。”

　　的确，格雷厄姆经常会去算每股净运营资金的指标，用来大概估算一个公司流动价值。他之所以反复使用这个粗略估算的指标，似乎就是在无声地向别人坦白，他也没有办法给一个公司来一番更精确的估值。

　　既然没有办法确定一个精确的估值，公司估值何时被高估，何时被低估就无从说起。

　　正如查理·芒格所说的，要以合理的价格买入高品质的公司股票，而不是以低价买入一些烟屁股公司的股票。

　　价值投资者需要耐得住寂寞，既要耐心等待“合适”的买入时机，还要有毅力能一直抓着不卖，直到持有它的理由开始消失。“划算”是整个过程的关键。由于投资和科学一样有艺术，所以投资者需要安全边际。

　　拥有安全边际是一个买入并持有上市公司的理由，而失去安全边际则是不再持有的理由，股价的波动会导致安全边际的收缩与扩张。但是，没有人可以稳妥地赚到波动率的钱，通过高抛低吸的策略增强价值的收益也就不过是画饼充饥而已。

　　既然高低点无法判断，自以为是地高抛可能会卖掉一只处于上升初段的股票，低吸则变成在半山腰“接飞刀”的鲁莽行为，而这简直就是散户们的交易常态。以至于大爷我怀疑，散户不大可能死于追涨杀跌，而极有可能是在所谓的高抛低吸中因为“高抛”而踏空牛股，因为“低吸”而套牢于熊股。

　　由此可见，不要僵化地理解价值投资大师们关于“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”这句名言，它指的是情绪控制，而不是叫你盲目地高抛低吸。

　　在卡拉曼看来，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目地冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

　　失败的投资者会将股市作为不劳而获的挣钱机器，贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。而投机者，总是错误地以股价波动为投资导向，情绪化的投资者不可避免地和投机者一起遭受巨大损失。

　　外资会改造A股的投机基因吗？

　　对比全球，A股与其他主要资本市场有比较明显的结构性差异。尤其是高换手率，表明市场仍然以短线投机资金为主。

　　据券商中国报道，继今年6月纳入MSCI后，A股上周四又成功纳入富时罗素，得到两大指数认可的A股，是否能迎来转机呢？

　　广发策略发布报告称，富时与MSCI共振，长期将深刻改变A股生态。外资已与公募基金、保险资金规模相当。截至2018年6月底，外资、主动型公募和保险持有A股分别约1.3万亿元、1.2万亿元和1.2万亿元。A股纳入富时指数叠加MSCI提高A股纳入因子，意味着A股在加速拥抱对外开放。

　　回到A股的现实中来，你会发现，追涨杀跌与高抛低吸其实都是基于股价波动而非估值波动的投机行为，谁也分不清散户中喜欢高抛低吸的人多还是热衷于追涨杀跌的人多。

　　投资者结构的散户化特征，是A股市场高换手率高波动率这些典型投机基因存在的原因。

　　海通策略荀玉根在报告中表示，短线A股换手率远高于全球其他主要资本市场。2017年创业板指数、中小企业板指数、上证综指换手率（以流通市值计算）分别高达920%、745%和532%。

　　证监会副主席方星海说，“中国是一个高储蓄率的国家，中国不缺资金，中国股市不缺资本，缺的是长期资金，缺的是不需要每年底都需要计算盈亏的长期资金。我们一定会实现长期资金主导中国股市的目标。”

　　一个散户思维的市场，投资者尤其喜欢短线操作，“入富”和“入摩”对A股来说都是长期利好。此前A股炒作了一轮“入摩概念”最终不了了之，这次对于“入富”的炒作，似乎也饱含投机意味。

　　把长线利好短炒一把，那就是对价值投资的一种嘲讽。无论是管理层还是投资者，都希望外资涌入A股市场可以提高A股市场机构投资者的比例，能带来境外成熟的价值投资理念。

　　随着外资资金在A股市场占比越来越大，对A股市场的投资理念以及生态将会造成重大影响。可见，外资对A股市场的影响，短期看是资金层面的，长期看则是投资理念层面的。

　　世界上不存在所谓完美的投资方法，没有最优，只有次优。所以说，投资注定是一门遗憾的艺术。无论是战略也好，战术也好，完美主义者的结局就是失败者。大智若愚，聪明的价值投资者用的都是笨办法。

　　随着A股市场逐步向成熟市场靠拢，真正的价值投资成为主流，买入并持有高品质公司，与企业共同成长，分享优质公司内涵价值的成长红利，而不是既要坚定持有好的公司，又要赚取股价波动的差价，一心二用，耍小聪明，那样的话，最终只会落得两手空空。

责任编辑：常福强